刘波

刘波/文

有一句话或许可说明西方金融市场对内幕交易（insider　trading）的态度变化——澳大利亚作家马克斯·比利（Max　Berry）写道：“15年前，有些行为也许会被认定为内幕交易，但这个奇特的概念在这一二十年里已经消失了，因为太多的交易者在做内幕交易，不可能把他们都抓起来。现在这被叫做‘智慧交易’（smart　trading）。”内幕交易所代表的华尔街的“贪婪”，被视为金融危机的诱因，激起公众的怒火，而内幕交易又因其普遍性和隐蔽性而成为监管机构面前的难题。

但美国的监管者正在对内幕交易者发起一场绝地反击。7月底，美国证券交易委员会（SEC）和联邦检察机构对对冲基金巨头“SAC资本顾问公司”（简称SAC）发起最后的冲击。监管者长期以来已经将SAC视为华尔街内幕交易行为的集中地。7月25日，检方和SEC对SAC正式提起刑事和民事起诉，指控其从事长达十几年的系统性的内幕交易，并要求对其处以100亿美元的罚款，从而将这家拥有140亿美元的大型对冲基金，以及其传奇性的领导人史蒂夫·科恩逼到了悬崖边上。

科恩本人目前还没有遭到检方的刑事起诉。起诉书甚至没有提到他的名字，只是称他为“居住在康涅狄格州格林威治镇的一位公民”。但是检方认为科恩纵容甚至培养了SAC内部不检点的交易文化，让内幕交易四处泛滥，甚至成为“无处不在”的常态。检方指责，SAC“孜孜以求的是一种信息‘优势’，这造成一种企业文化，在这种文化中，没有有效的机制确保这样的‘优势’来自于合法的市场调查研究，而不是来自内部人爆料。”检方讽刺地说：“SAC对于低收益零容忍，但对不规范的行为却似乎保持着大度的宽容。”

检方还把SAC称为“吸引市场欺诈者的一块磁石”，这是一项更具侮辱性的指控，这是指责科恩的用人策略，即他放纵地雇用一些声誉可疑的交易员。科恩聘用一些在华尔街人脉关系广的人士，鼓励他们搜集内幕信息，从而在交易中获得优势。

面对起诉，SAC在曼哈顿联邦法院的听证会上继续做无罪辩护，但它的处境日益危险。此前SEC和检方协同发起的调查，已经摧毁掉了好几家对冲基金，尤其是当它们遭受刑事指控的时候。一旦遭受刑事指控，即使没有被法庭认定罪行成立，其声誉也会遭到损害，从而影响其业务，因为投行和其他金融机构会主动与它划清界限。2002年安达信会计师事务所就是在这种情况下被迫倒闭的，并引起了会计审计行业的大规模重组。美国检方当前也需要考虑如果SAC倒闭或者规模缩减，可能造成的影响。

科恩是过去十多年里最成功的对冲基金经理。他1992年以2500万美元创立SAC，顶峰时资产规模超过150亿美元，目前已雇用员工1000多人。他酷爱艺术品，在格林威治镇的豪宅里拥有毕加索、莫奈等人的画作。他的成功之处在于为投资者带来了高回报率——25年，平均净收益率为25%。而整个行业的平均收益率只有8%，SAC的反常表现让科恩多年来成为监管机构的重点“照顾”对象。

虽然遭遇起诉，但SAC和投行的密切关系目前尚未受到重大影响。SAC是高盛、摩根士丹利、摩根大通和德意志银行等大银行最大的客户之一，为了获取第一手信息等目的每年向银行支付高额佣金，与银行间存在利益上的共生关系。据报道纽交所5%-10%的日交易量与SAC有关，SAC为华尔街每年支付大约10亿美元的费用。虽然对冲基金不像大投行那样达到“大而不能倒”的程度，倒闭会造成重大的系统性反应，但美国政府也要考虑潜在的影响，所以SAC目前的命运依然是悬案。

政府严厉整饬SAC内幕交易行为的目的，或许是希望抑制华尔街肆无忌惮的交易文化，起到一种震慑作用，让金融危机后制定的“多德-弗兰克金融监管法案”起到设计效果，修复金融行业已经伤痕累累的公共形象。不可忘记，2011年“占领华尔街”事件中那些自称99%的人的愤怒，很多也是针对金融机构的，这已经成为社会问题。目前对冲基金还是受金融监管力度较小的领域。也许正是为了抑制对冲基金的这种“野蛮生长”，SEC和检方对SAC展开了充满艰辛的十年调查。

曼哈顿联邦检察官普利特·巴拉拉（Preet　Bharara）是这场调查行为的总指挥，他主导了这场长达十年多的猫捉老鼠的游戏。他这几年发起的行动导致多家对冲基金倒闭，包括帆船集团、Level　Global、Front　Point、Diamondback等，这些都是SAC的竞争对手，或许短期内让SAC得利，但巴拉拉的终极目标是科恩这条大鱼，就像福尔摩斯的终极目标是犯罪学大师莫里亚蒂教授。科恩2008年组建合规部门规范内部行为，今年3月SAC还曾同意6.16亿美元和SEC达成民事和解，但这些都未阻止监管机构进攻的步伐。

内幕交易问题在法律上存在很大争议。美国还有一些更强调自由市场的人士反对将内幕交易认定为犯罪，认为其有降低交易成本的作用。但是，法律禁止内幕交易的逻辑和要求证券市场参与者公开披露信息的逻辑是相同的，即内部人不能因为信息便利而赢得相对于普通投资者的优势，否则就是对投资者利益的损害。从这一点出发，打击内幕交易应该成为一项国际通行的做法。

但如何认定内幕信息也是一个难题。各种信息都可能成为内幕交易，既可以是金融信息也可以是产业信息。在SAC案件中，被调查者吉尔曼就是负责一项老年痴呆症药物试验的神经病学家，他被控向一个和SAC有联系的基金经理透露未公开宣布的试验结果。遭到调查后，吉尔曼同意和检方合作，提供信息，从而换取不起诉。

这也揭示内幕交易调查的一个问题，即其隐蔽性很强，而且涉及金融、交易系统、通讯技术等专业领域，检方调查难度很大，因此需要给交易者一定的激励来促使他们揭露不正当的行为。在美国，检方可以和涉案人员达成“辩诉交易”，以不起诉或者提出较轻的起诉为交换条件，换取他们提供内幕交易的信息。

难以调查也是中国司法机关处理内幕交易时遇到的一个问题。据报道，中国正在考虑对举报者实行奖励制度。此外，中国还可以完善内幕交易的民事赔偿责任制度。美国规定其利用不当信息所获得的投资收益应当被收缴，巨额的罚款可以补偿投资者的损失，并对金融机构产生威慑作用。

不过中国最应该借鉴的还是美国检方所展示的主动性。在巴拉拉的主导之下，美国检方长时间地跟踪发掘，顺藤摸瓜，整治整个内幕交易关系网。巴拉拉在任期间起诉81名内幕交易嫌疑人。检方甚至采取了窃听等非常规的手段来获取信息（当然前提是这些做法必须遵守法定程序）。内幕交易能否得到有效遏制，在很大程度上取决于司法机关有多大的主动出击纠治的意愿，这或许也是中国应该学的一面。

在2008年金融危机之后，美国出台“多德-弗兰克法案”来完善对金融机构的监管，这对于驾驭金融业这匹催生危机的脱缰野马是必需的，也是在回应公众的呼吁。目前，对银行、投行等传统金融机构的监管正在产生成效，其公共形象也有所回升，但对冲基金正在成为监管力度尚有待加强的“新边疆”。

科恩这样的企业家追逐利润，但司法机构也要维持市场的规范，效率与公平之间必须达成合理的平衡，目前美国司法机构和对冲基金之间的对抗和博弈，也是为这种平衡寻找一个合理的边界。本文截稿之时，美国司法部对摩根大通的抵押贷款证券业务发起新的刑事调查，美国对金融行业的整治行动还在继续，这对于别国规范金融业伦理、创造公平公正的市场环境也是一种启示。