经济观察网 巢新蕊/文 在被叫停十八年后，国债期货9月6日重在中国亮相。作为国际上历史悠久、运作成熟、风险可控、使用广泛的基础金融衍生品和风险管理工具，国债期货重出江湖具有重要意义：完善基准利率体系，为债券市场乃至整个经济体提供利率风险管理工具，推进债券市场统一互联，加速人民币国际化进程，增进国家金融安全，等等。

然而理想很丰满，起初的现实却可能有些“骨感”。这是因为，目前中国金融市场利率工具匮乏，特别是基于利率的衍生品基本处于空白，加上有些参与者尚未收到监管层明确指示，因此国债期货上市初期，部分机构会先观望一段时间。

当下国债现货交易市场有两个主市场，即交易所市场和银行间市场。银行间市场的债券托管登记结算有限责任公司(下称“中债登”)，受央行监管。中国证券登记结算有限责任公司(下称“中证登”)则负责交易所市场的股票债券登记、托管和计算，受证监会监管。同时银监会掌握着商业银行参与国债期货交易的重要话语权。

站在证监会角度，十八年前，国债期货交易曾因“327”国债事件等原因被叫停。当时利率市场化机制尚未起步，合约设计不合理且相应法规缺失，导致空方在收市前8分钟抛出2070万张327合约的卖单。如今国债期货重启，各方仍心有余悸，证监会不希望再“出事”，也正因此，监管层对设计该品种的中金所的要求是“稳起步”。

此外，作为中国债券市场中最主要的参与者，商业银行此前只能在国债现货市场中做多盈利，市场处于熊市时必然使其所持有的头寸面临亏损，国债期货上市不仅让银行有望对冲利率风险，而且与利率互换相比更为有效。但现在的问题是，在多头监管的格局下，迄今监管层仍未发文明确持有4.91万亿元记账式国债的商业银行以何种模式进入国债期货市场，更别说商业银行可进行套保、套利的具体规模。

由于国债期货市场不可或缺的功能，理论上，即使银行、保险等机构暂时缺席，其他机构也能先玩起来，2010年股指期货刚上市后，也曾采取券商先入市，银行、保险等机构“垫后”的做法。在银行间国债现货市场，证券公司已成最活跃的交易者之一，其持债规模25亿元，月均买卖总额达1400亿元，占比10%，年度换手率高达600多倍。并且与银行相比，证券公司、证券投资基金参与国债期货交易的意愿更加强烈。然而国债期货市场比股指期货对机构专业要求更高，且波动性更低，证券公司不可能一家撑天下。从发达国家经验看，若券商入市能为国债期货市场带来百亿存量资金增量，商业银行入市带来的同类增量则可能达500-1000亿元。

对于公募基金，目前券商和公募基金的入市指引虽已发布，基金公司要完成内部风控、交易、结算系统的完善及开户准备仍需一段时间，由于以前发的公募基金产品在协议中并没有写明相关产品“可以参与国债期货投资”，基金公司修改前还要征得持有人的同意。

私募基金也已获准入场，部分从事股指期货的人士也将入市。毋庸置疑这些机构和人士手握的资金量都小于保险等大型机构，而且由于国债期货市场以吸引更多低风险偏好机构参与为主，个人投资者长期占比会较小。

从发达国家的经验看，国债期货上市也只是为国家金融改革推开了一道门。美国在1976年推出国债期货，直到1986年其才成功实现了利率的完全市场化。在利率市场化的初期，除了预期因素外，某些体制性因素，如国家干预的不确定性，以及经济主体对利率风险的适应程度等，都会对利率风险的产生、波动幅度产生影响。

判断一个国家金融市场的发展水平，要从清算、支付、托管、基准利率体系、风险管理能力、规则制度、创新机制等方面综合考察，因此我们不仅要更多金融市场利率衍生品，更要相应的配套制度改革。

在中国，自1996年利率市场化进程正式启动以来，国内已经放开了除“贷款利率下限、存款利率上限”外的其他利率管制。但中国市场的独立性在于，要保证国债期货平稳运行，还需打通两个债券市场，靠跨市场监管协作机制吸引众多投资者参与，同时还需防范国际游资的炒作和恶意投机。