债市修复性行情或难延续
2013-12-06 14:12 来源:经济观察网 作者:文刀 编辑:经济观察网
导语:诚然,自11月22日以来债市收益率的下行调整,的确反应了市场对央行操作及监管政策落地的预期,但更需要判断的,是短期因素在长期是否具有持续性。在货币政策维持中性偏紧、利率市场化持续推进的背景下,预计债市的中长期调整仍将持续。

经济观察网 文刀/文 回望11月的债市走势,用跌宕起伏来形容丝毫不为过。月初公布的经济数据显示,制造业和投资增速双双回升,经济增长动力较强,通货膨胀稳中有升,而央行“锁长”持续、“放短”暂停,货币政策在偏紧的方向上缓慢着力,加之债券供给大潮依然延续,多重利空因素下债市收益率曲线持续攀升。在此基础上,前期博取交易性机会的投资机构纷纷止损出局,进一步带来了负向循环反馈,十年期国债收益率一度飙升至4.72%,市场草木皆兵,风声鹤唳。下旬以来,央行重启逆回购,资金面有所缓解,而传言中即将出台的9号文将加强对非标资产的管理,债市情绪出现回升,十年期国债收益率稳步下行,月末已降至4.36%,较月初高约20BP。

站在12月初的时点上,多空双方就后市走势呈现分歧,而更为流行的是看多的声音。乐观者认为,经过前期的震荡下探,债市已经筑底。主要理由首先是央行货币政策从过紧转向偏中性。一方面,央票续发暂停,11月26日10亿元3年期央票到期后,央行并未开展续发操作,打破了自今年7月15日央行首次续发央票、实施“放短锁长”的政策方向以来的惯例,其传递的政策意图耐人寻味。另一方面,逆回购全面恢复且量升价稳,11月26日及28日共投放逆回购510亿元,而资金价格也出现下降,R007降至5%以下,而R001也回到4%下方。

乐观者的第二条理由是,9号文出台将全面规范银行同业业务,主要内容包括将同业融资纳入银行统一授信体系并计算资本与拨备、禁止银行接受或者提供隐性或者显性的第三方金融机构信用担保等,认为9号文将压缩商业银行对非标债权的投资,增加银行资本的压力,侧面提升国债、金融债等低资本消耗型资产的吸引力,将重新提振债市需求。

此外,从短期经济数据来看,乐观者认为宏观经济及通货膨胀短期内均可能呈现出回落态势,并将推波助澜推动收益率的下行。

然而,从行为金融的角度来看,投资者总是倾向对最近发生的事情赋予较高的心理权重,并混淆对短期现象与长期趋势的判断。诚然,自11月22日以来债市收益率的下行调整,的确反应了市场对央行操作及监管政策落地的预期,但更需要判断的,是短期因素在长期是否具有持续性。

先来看货币政策。十八届三中全会提出要“继续深化经济体制改革,完善现代市场体系和宏观调控体系,加快转变经济发展方式”,央行三季度货币政策报告认为“中国经济在未来一段时间将保持平稳向好、稳中有进的态势”,预计随着保增长目标无忧及政府对经济增长目标的下移,经济发展的重心将持续向结构调整与转型偏移。同时,李克强总理强调“政府赤字率已经达到2.1%,不能再多发货币”,预示着如果继续走过去宽货币的老路,不仅经济结构调整难以成功,更会影响财政赤字,并引发出一系列问题。未来几年,中国经济仍将以时间换空间,存量经济结构调整仍将带来阵痛,故而央行货币政策的中性偏紧具有持续性。

而为防备短期内资金面过于紧张,央行综合采取回购、SLF(常设借贷便利)、SLO(公开市场短期流动性调节工具)等多种工具进行灵活的预调微调,如在10月份外汇占款重新流入的背景下,央行逐渐减少甚至短暂暂停逆回购,以对冲资金面可能的宽松;当资金面过于紧张造成国债收益率大幅飙升时,央行适时适度放开逆回购规模,调剂流动性需要,同时控制逆回购利率,彰显稳健意图。从目前来看,本次逆回购调整并未超出央行适度预调微调的范畴,短期内难以转向,即使因为年末流动性紧张会略呈中性,但在调结构、控货币的大背景下,一旦时点性流动性冲击过去,大概率上仍将回到中性偏紧的轨道上来。

再来看9号文对利率债需求的提振。9号文对非标的控制体现了管理层防范金融风险的意图,但是否能有效遏制非标资产投资,却需要打上疑问号。从操作层面来看,银行非标资产投资主要集中在同业业务及应收业务上,9号文主要力图规范同业业务,但对应收业务缺乏必要的限制措施,如果商业银行对非标业务依然恋恋不舍,完全可以通过加大应收业务的力度,来对冲9号文对同业业务的影响。而在利率市场化的背景下,商业银行的负债端无论是在量,还是在价上,都在不断承受着冲击,大资管时代各传统金融机构的存款替代型投资品日新月异、互联网金融下银行活期存款大规模搬家,都要求银行通过投资端的高收益资产分担负债端的压力,而非标资产恰是银行因对负债成本抬升的、符合市场化趋势的选择。

深入来看,利率市场化使得原有经济模式中被压制的便宜资金具有了内在的提升收益的需求,就如大禹治水,宜疏不宜堵,堵只能加剧银行主体的经营风险,而疏则只需加大高收益产品的配置比例。即使非标得到了控制,但银行在利率市场化的驱使下,其提升投资端收益的内在动力将不断推动金融创新,即使非标湮灭,其他的高收益产品依然会层出不穷,而相比而言,只要以利率债为代表的标准化债券品种收益率调整不到位,就较难引发银行的配置动力。

事实上,2013年以来,在债市监管新政持续推进、机构配置行为发生转变等长期因素的影响下,债市运行机制已经不同于以往,历史收益率水平难以准确参照,债市收益率易上难下。纵使11月下旬以来,市场在利好因素的驱动下出现了短期反弹,但长期因素依然主导并决定着债市的走势,在货币政策维持中性偏紧、利率市场化持续推进的背景下,预计债市的中长期调整仍将持续。

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