重返城投债

史尧尧2014-06-28 07:33

经济观察报记者 史尧尧 作为一家大型券商投资部门的主管,赵鹏(化名)近期参加了多场有关债券投资会议,同行在会上所畅聊的投资理念令他觉得有些诧异。

“大家不再考虑经济数据的好坏,以及政府债务的严重程度,对投资高收益债券的乐观情绪开始占上风。更多的机构投资者认为,现在要勇敢买入城投债这样的高收益债券。”赵鹏说。

对于今年下半年,包括中信证券、申银万国和招商证券等在内的券商纷纷推荐城投债为优选投资品种。

而这在今年年初还是另外一种景象。年初密集出现信托产品违约风波、3月份出现“超日债”违约事件。彼时,因为忌惮会出现更多的信用风险事件,多数机构投资者对投资城投债这样高风险的债券心存余悸。

不过当前,浓厚的乐观氛围中,机构喜好重返城投债,众多中小型券商亦将发行城投债列为重点业务。

风险麻木?

Wind 数据显示,城投债4月份单月发行规模创出2406亿元历史新高,5月份净发行量仍在千亿之上。

一位券商投行人士预计,照目前的发行速度,今年城投债发行规模将超过去年达到万亿。今年一改去年颓势,或将呈现供需两旺的局面。

多位机构债券投资经理告诉经济观察报,相比三四月份,现在一只高等级城投债可以获得五六倍的认购。一般AA级别左右的城投债也可以获得3倍左右的认购。

“经济增长失速、保增长压力大”,中信证券在其2014年下半年债券投资策略中如是描述当前经济形势。其分析,发电量数据未见起色,工业增加值增速料难加快;房地产市场成交未见起色,房价环比继续下滑;铁矿石存储压力仍大、粗钢产量增长微弱,水泥市场旺季不旺;三、四季度高基数导致经济增长压力大增。

与此同时,地方政府又面临着高额的债务偿还压力。审计署2013年底发布的全国政府性债务审计结果显示,从未来偿债年度看,2014年、2015年到期的政府负有偿还责任债务分别为2.4万亿和1.8万亿,即今明两年将有4.2万亿元地方债到期。

不过,这样的宏观形势并没有阻挡机构投资者对城投债的投资好感。

“感觉现在机构投资者已经对风险产生麻木情绪。即便地方政府还不了本金,还利息还是没有问题的。这种思想已在债券投资中占据上风,并开始得到更多认同。”赵鹏说。

对于这种情绪的出现,赵鹏认为,随着中央政府从去年“调结构”转向“保增长”,让多数机构投资者认定今年经济形势不好,中央政府肯定要救,更不会让地方政府违约。

随后预期走向现实。

6月13日下午,人民银行向商业银行下发《关于定向降低部分金融机构存款准备金率的通知》(以下称“通知”)。在接到“通知”的商业银行中,分别有一家国有商业银行、两家股份制商业银行相关人士告诉经济观察报,此前他们并没有向央行申请降低存款准备金。“人民银行并没有公布具体的申请流程。我们也不知道应该向谁去申请。”其中一位银行人士告诉经济观察报。

另一位商业银行相关人士表示,人民银行在“通知”中并没有规定降准后资金具体的使用方向,“为何会接到人民银行的通知,这里面情况比较复杂。或许,人民银行的思路从去年的调结构转向了保增长。”

作为获得上述通知的一家国有大型商业银行相关部门负责人,孙武(化名)告诉经济观察报,随后我们要改变资产配置方向。

此次“通知”并没有明确获得定向降准的商业银行具体名单,由此让孙武难以预估此次人民银行举措对市场的实际影响。不过,参照“通知”制定的两项原则对现有上市商业银行资产负债表数据进行测算后,他们认定人民银行开始释放更多的流动性。

根据其所在部门的测算,在以公告获得“通知”的几家商业银行中,至少有两家商业银行是不符合这两项原则的规定。

经济观察报获得一位江浙地区的人民银行下属中心支行下发的通知看,几乎管辖内的所有的商业银行、农商行和农村合作银行,一共32家商业银行都包含在定向降准的范围。

“现在,商业银行间市场正式进入流动性宽松格局。”孙武说。

随后,人民银行扩大定向降准的举措,释放流动性助推投资热情的情绪急速升温。

规模上升

在流动性宽松局面下,高等级的城投债(AAA)收益率快速下降至2014年钱荒之前6%左右的水平。

面对高等级城投债发行利率的下降,在一家AA级证券公司投资银行部工作的张明(化名)觉得有些尴尬,“之前政府急于发债融资,相比于现在的利率,当时的确有些高。”他开始担心发行人(地方政府)是否会责怪他们定价过高。

张明是一位典型的“金融民工”,工作内容、工作范围和工作方式被统统限定,想要寻求突破却又难以找到方向。

“现在城投债属于供销两旺的时期。我们不想因为利率高导致项目被其他证券公司抢走。”他说。

在现有的债券发行体系中,商业银行在银行间市场为企业发行中期票据、短期融资券等产品。由于是注册制,流程简单,大多数企业都选择发行中票、短融。

虽然有10家AA级证券公司拥有发行中票、短融的牌照,但依照规定,证券公司需要与一家商业银行联合才能给企业发中票、短融。

更为关键的是,相比于证券公司,拥有巨大资金优势的商业银行通过相互购买,几乎独自霸占中票、短融。

而在券商行业中“二八定律”(80%的业务集中在20%的大型券商手中)下,众多中小型券商将发行城投债列为重点业务。

2014年1至5月,企业通过发行债券获得2.05万亿元融资,其中从商业银行获取的资金占比88.5%。其中,证券公司承销的企业债、公司债中绝大多数是地方政府旗下公司的债券,即市场所说的城投债。

与张明一样,在接受经济观察报采访的“金融民工”们正从北京奔赴全国各地争取承销城投债。他们估计,城投债在企业债比重在80%左右。

在目前发行企业债的信息中有两个明显特点:发债主体多为xxx投资公司;承销机构多为投资公司所在省市的证券公司。例如,渤海证券承销天津市宁河县兴宁建设投资公司的公司债,长江证券承销湖北省孝感市城建投债。

市场参与者对于刚性兑付的偏好,可以从中小企业私募债发行上得以管窥。

自2012年6月开闸至今将近两周年,中小企业私募债曾一度被认为是金融创新的标志,也是券商寄以厚望的创新业务之一。自今年年初以来,其发行数量逐月减少。到5月,私募债的发行更是降至冰点,几乎绝迹。

在张明们看来,中小企业私募债属于高风险低信用债务,没有政府背书和风险兜底作为依托,因此市场风险加剧下,投资者不愿意购买。即便收益率可以达到12%左右,投资者更愿意购买有政府背书的城投债。

一位中部省市发改委的审批项目人士告诉经济观察报,虽然从各省市情况看,今年投资规模都多于往年,项目集中在水电油气等民生工程,但与往年最大的不同是,政府的投资总额被严格限定。

“往年若见投200亿元对经济拉动不明显,政府会追加投资。今年虽然投资规模在400亿元,但即便没有效果也不会追加投资。”他说。

在资金来源方面,据上述中部省市发改委的审批项目人士介绍,如果是国家批复项目,国家将拿出84%的资金;而省级项目将按照五十对五十的比例划分。

“此时此刻是各省发改委批复下半年项目的最后时期。7、8月份是传统的放假时期,进入9月,我们就要开始准备明年的项目发展规划了。”他说。

路透公布的中国企业债发行日程表显示,4月至今,券商发行城投债规模开始不断上升。数量变化看,6月中下旬发行规模明显高于之前月份的规模。

变化中的隐忧

“金融民工”们使用相同的模板、方式来为那些已经无法获取商业银行贷款的项目融资。运气好的,他们可以在3个月内完成发行,而运气差的要等上一年。他们的专业知识被当地发改委的审批效率、投资者追逐高收益的喜好所击败。

“今年国家发改委把审批权限下放至各省发改委,他们当然愿意批复自己省里的项目。在销售上,由于隐含了政府信用,因此价格是左右债券销售唯一的标准。而这完全看市场的情绪,与金融专业知识无关。”张明说。

而对风险的麻木在监管部门明确释放流动性的举措下,高涨的投资情绪开始蔓延,城投债认购热度重现,发行相关机构也热衷于此。

目前在城投债发行中,按照发改委的规定,券商一般可以获得发行总额1%~1.2%的收入。但目前承销一笔城投债,券商一般获得的费用在500万至600万元左右,会计师事务所获得100万元左右,评级公司获得30万元左右,律师获得10万元左右。

根据中债资信统计,截至2014年一季度末,共有945家融资平台公司发行债券(含企业债券、公司债券、中期票据等),其中市县级融资平台640家,占比近70%;从发行人付费模式评级机构的信用评级结果来看,市县级融资平台主体信用等级在AA及以上的共有531家,占比超过80%,信用级别主要集中于AA。

对于当前债券评级公司的评级是否真实反映地方政府的财务状况,中债资信拒绝回答。

一位刚在部分省市进行调研的商业银行高管告诉经济观察报,现在地方政府官员依然没有任何财政约束的理念,而现在给予他们发行债务的空间已经十分狭小。

依照他所到省市的实际情况,现在除了土地,地方政府几乎没有其他优质资产可以注入到城投公司中。“好的项目或已在国企手中或将要被他们占为己有。而好的企业大多都已经上市。剩下来的只是长期处于亏损的水务交通等资产,还有大片大片的土地。”他说。

依照规定,地方城投公司只能依照其净资产40%的上限来发行债务,如果已经达到这个上限,只有注入新的资产才能发行新的债务。上述商业银行高管告诉经济观察报,有地方政官员明确告诉他,下一步我们会成立保险公司、组建更大规模的城商行以此来确保债务不会违约。“由于大部分城投债属于跨市场交易品种,其流通性好的特点便于质押放大交易杠杆。在流动性宽裕,且可投资的高收益品种较少,商业银行、城商行、基金和券商都愿意购买。”张明说。

据券商统计,4月以来新成立的券商集合产品共91只,较上月略增4只,成立数量继续走高。从投资类型看,新设的债券型产品占比居首,共有33只该类产品成立,占比达到40%;信托型和混合型分别有23和18只产品设立,占比为28%和22%,前三大类型份额已达九成。因债市慢牛行情继续演绎,投资于债券的资管产品成为今年收益最稳定的品种,各家管理人也纷纷朝该类产品发力。

具体产品方面,分级-大集合子份额产品中光大阳光北斗星B、海通海富2 号C、海通年年升风险表现突出,4 月净值分别上涨59.27%、34.39%、22.99%。而它们都是债券型产品。

对于在其投资配置中购买了城投债的赵鹏来说,虽然这部分投资已给他带来高额收益,但他还是略带担忧地表示,这样下去或许正在重现美国金融危机后的情况。

“人民银行释放流动性希望金融机构给实体经济发贷款,但在疲弱的经济下,金融机构却只愿将钱投入高收益的借新还旧游戏中,而不愿把更多钱投入实体经济。”赵鹏说。