经济观察报 记者 陈哲 7月21日，绿地集团宣布挂牌成立绿地地铁投资发展公司，在全国多个城市进行地铁投资。在新公司的挂牌仪式上，绿地集团董事长张玉良宣布了其构想：以地铁沿线区域土地开发和轨道交通建设运营相互依托，做新一轮的战略尝试。

经济观察报获悉，绿地目前正在与3个国内城市进行地铁业务的洽谈，首批项目有望在今年公布。

以高达数千亿的资产体量，绿地的转身节奏令人称奇。“短短几年时间，从超高层地标、产业园区，到空港高铁物流，再到地铁上盖和沿线物业开发，绿地这么大体量，却能像橡皮泥一样，以难以置信的速度进行调整。”一位经济学家在经济观察报举办的会议上说。

张玉良在上月接受经济观察报专访时亦提及：“什么叫战略？战略就是下雨打伞，意思很清楚，环境变化了，策略马上变。”

中国地铁大跃进、地方资金短缺和央地稳增长需求的三方角力，被张玉良视作新的契机。绿地将联合上海轨道交通的运营方申通集团和富于地铁建设经验的上海建工集团，这对有意愿修地铁的城市，无疑是个相当不错的招商组合对象。

多个采访对象均认为，将沿线土地和地铁捆绑发展的商业模式无疑有着良好的前景。但从目前国内的一些尝试来看，这类开发牵涉到的资金需求、政策约束和技术难度都超过一般的土地物业开发。

地铁蓝图

绿地日前公布的方案显示，绿地地铁公司与申通、建工的联合体，将作为城市轨道工程投资建设主体，承担工程资金投入、规划设计、工程建设、设备运营等职能，并由政府相关部门直接或委托监管。

一位绿地人士透露，绿地地铁业务的目标区域是一二线和一些省会城市，目前正在与国内3个城市进行洽谈，首批项目将于年内宣布。

过去只有财大气粗的一线城市才拥有地铁。这类项目的建设和运营，不仅带来了巨额直接投资，也带动新城土地的大幅升值和出让开发。随着城市化的进程，更多的地方首脑开始追逐地铁建设项目。

公开数据显示，2014年中国在建轨道线路的城市达到40个，在建里程3892公里，总投资规模超过1.6万亿元。

因令人咋舌的投资成本和长周期，国内几乎所有地铁的投资主体，都是政府融资平台，比如北京的京投公司、上海的申通公司。以上海为例，目前的15条地铁线仅1号线实现了盈利。这条地铁线于1990年开建，当时的成本仅53亿元。

观察者认为，地铁投资的主体，实际上是政府财政支持下的地方融资平台。然而，由于过去大量举债，很多地方融资平台负债率奇高，已经丧失再融资能力。更兼银行在今年以来收缩了对融资平台的支持，进一步拉开其中资金缺口。

今年4月，总理李克强主持召开国务院常务会议，决定在基础设施等领域推出一批鼓励社会资本参与的项目，面向社会公开招标，鼓励和吸引社会资本以合资、独资、特许经营等方式参与建设营运。毫无疑问，这是吸引社会资本投资来实现稳增长的明显信号。

“如果我们按照中央的精神，帮助这些地方政府，就满足了资金不够但是又要稳增长的需要，在短时间内完成重大基础设施投资，就满足了央地两级政府的需求。”张玉良说。

按照绿地的设计，相关政府在地铁工程竣工后赎回，将结合沿线土地出让作为部分回购条件，由绿地先期介入参与地铁沿线区域的综合功能开发，打造包含商业、办公、酒店等功能的地铁上盖城市综合体及配套设施。

在同济大学交通运输工程学院教授叶霞飞看来，轨道交通沿线的土地和房屋资产，应该被综合考虑进轨道交通开发的体系中。

叶霞飞说，轨道交通对沿线区域地价(或房地产价格)所产生的影响是显著的，土地所有者和房地产商是城市轨道交通开发利益的主要受益对象。同时，城市轨道交通对沿线地价(或房价)的影响在时间上是超前发生的。

城市运营者

绿地并非首个以开发商身份分羹地铁沿线土地资源的开发商。

由北京市基础设施投资公司（京投公司）控股的京投银泰，是头一个吃螃蟹者。京投公司拥有北京市轨道交通投资及轨道交通沿线资源开发权。2009年，京投公司通过定向增发成为京投银泰大股东。

作为土地一级开发商，京投公司通过在招拍挂市场设定技术标等方式，定向支持京投银泰作为轨道交通沿线土地开发平台，后者由此被定位为京城“轨交地主”。

深圳也有企业在这方面有所尝试。去年11月，深圳国资地产平台深振业与深圳地铁集团达成合作协议，就深圳地铁三号线六约地铁站的横岗车辆段综合物业项目进行合作开发。

深振业董秘彭庆伟介绍，按照规划，在土地产权归属深圳地铁的前提下，深振业向深圳地铁支付项目中住宅、公寓和配套物业中70%的投资开发和收益权。而商业部分的投资权和产权则为深圳地铁全权拥有。

这是深圳近两年效仿港铁模式对该市地铁投资建设新模式的一个试点。在最新的深圳三期地铁的建设方案中，明确了254.92亿元的工程总投资中，占50%比例的资本金部分，其主要来源为“轨道交通上盖及沿线土地的开发收入”，在土地收益不能满足需求的情况下，才由市财政资金投入。

这个设计的主线是：政府将土地资源注入地铁开发主体，后者将资源资本化后，与开发商合作获得土地增值收益；通过BT形式延展支付期，为物业开发赢取时间；以物业开发项目的预期效益为支持，进行市场化融资，完成BT工程款支付；待开发完成后，地铁集团获得物业开发收益，归还融资本息。

“两个月前，我在上海国资大会上碰到上海建工徐征董事长，跟他介绍了投资地铁计划，问他有没有意愿和能力，他说上海建工在国内地铁施工方面有很好的经验和影响力。申通则管理着全球里程最长的地铁。”张玉良说，这个组合囊括了从地铁规划设计、建设开发、运营管理的整个链条。

张玉良说：“在这样一个平台上，绿地希望实现自身商业模式的再更新。过去我们是一个点的盈利。如果能实现从投资、施工、物业开发，再到运营管理的盈利，这就成为一条线、一个面的盈利。”

这个思路，与过去绿地的数次变革一脉相承。数年前，绿地便提出站在“城市运营商”的角度，对上海花桥东区进行整盘规划、建设和管理。之后绿地在全国各地参与到新城建设、超高层综合体开发、空港物流园区建设中。

“这些年，张玉良频繁往来于全国大部分省份和重要城市，与地方首脑沟通甚密，非常了解他们的想法。绿地对市场方向的不断调整，均是迅速抓住地方首脑运营城市的市场空白带，分享了城镇化、城市化的红利。” 一位上海资深房地产界人士说。

成败之间

没有人认为这不是一桩好生意。

长期研究物业资产管理的第一太平戴维斯中国区总经理刘德杨认为：“绿地做地铁上盖的模式，想象空间极大。能够拿到相关土地的开发权，本身就是一项非常核心的竞争力。”

易居薛建雄亦认为，首先，这类土地的获取，竞争对手较少，能以较低价格获取极佳资源；其次，先期介入项目开发，项目的施工进度和开盘时间节点可与地铁建设开通时间协调，资金分配和回笼方式均比较灵活。

“是否能做好，现在恐怕还不好说。”刘德杨说，“其中首要的是资金的匹配和运营经验。”

一位熟悉绿地土地开发的人士说：“过去绿地在合作中对合作者的带资要求比较高，但是面对地铁工程，这一次其选择的申通和建工，融资能力也相当有限。”

钱从哪里来呢？绿地只给出了一个模糊的答案，规模优势，以及其正在打造的海内外两个融资平台：绿地香港控股和正在借壳中的金丰投资。近两年绿地系获得的一系列低息债券，似乎也证明了其具备了这样的能力。张玉良主张借鉴的深圳地铁模式，其融资计划中也包括了银行间票据、企业债券和融资租赁等多种渠道。

上述人士认为，从绿地本身的禀赋和风格来说，应该不成问题。“首先它已经做到了这个规模，使用银贷、债券等杠杆的能力强；其次，他过去在土地市场的表现，竞价都很少，在开发环节与合作伙伴的议价也非常强势，这体现了它的财务风险偏好还是比较谨慎。”

“如果单以地铁建设为标的去融资，难度也比较大。我们提出的方案是，把轨道交通建设和土地开发资源打包，做综合性融资以实现资金的合理匹配。”前述绿地人士说。

“地铁物业开发的难点还在于，由于要匹配地铁的建设，土地整理比较麻烦，建设成本较高，施工要求也高过普通的物业。如果没有很强的营运能力，可能会拖累项目的节奏。”彭庆伟说。

这个问题，在京投银泰身上已经有所体现。自2009年明确地铁物业开发为主业后，尽管获得了大股东在土地和资金上的大力支持，业绩却一直处于下滑态势。日前更公告上半年业绩预亏。

目前，京投银泰在售物业仅郭公庄西华府项目，其他项目均迟迟未能面市。基于现金流压力，该公司继将上林湾项目控股权转让给万科后，又不断变卖物业资产。

一位北京国资地产人士认为：“京投银泰目前面临业绩难题，主要是前期土地沉淀资金过多、在售项目太少、可结转收入过低造成的。其中有一部分原因是，其国企体制下，在运营效率上较高度市场化房企要低。”

（本报记者廖杰华、胡芳洁亦有贡献）