广发证券发展研究中心

 受到市场持续疲软的影响，银华鑫利于8月30日跌至0.25元，并触发了基金份额不定期折算的条件。根据折算规则，银华中证90等权分级指数基金的基础份额、银华金利以及银华鑫利都折算为1元净值。由于银华金利与银华鑫利按1:1进行分级，因此折算后银华鑫利的杠杆比例回到2倍。

 一、银华鑫利应享有至少15%的合理溢价

 我们统计了目前市场上27只股票型分级基金B份额的折溢价率以及对应的杠杆倍数，如图1所示。目前分级基金杠杆份额的平均溢价为19.8%。另外我们发现，杠杆倍数越高的分级基金，越受到投资者的追捧与炒作，因此享有更高的溢价。

 从流动性的角度来看，换手率越高的杠杆份额应该享有较高的流动性溢价。经过统计(如图2)，银华鑫利在过去1年的日均换手率为9.14%，流动性位居前列。而且，在折算完成后，银华鑫利、银华金利全部回归1元，相当于一只新的分级基金上市，不同于其他新上市的分级基金，这一只折算后的分级基金已经得到投资者的广泛认知和认可，因此，折算后的开盘首日势必受到追捧，产生极高的溢价水平。

 在份额折算过后，净值过低这一影响银华鑫利安全性的因素已经得以消除，银华鑫利具备极高的安全空间，同时也避免了杠杆过大所带来的风险，因此，银华鑫利也可以享有安全性所带来的溢价空间。

 我们以建信进取2倍左右的杠杆倍数以及对应15.76%的溢价率为参照，认为银华鑫利折算后同样具有2倍的杠杆，因此可以享受至少15%的溢价率。并且参考目前市场上杠杆份额的平均溢价水平，认为银华鑫利在复牌后的合理溢价率应为15%~20%。

 二、银华金利是极具投资价值的固定收益品种

 银华金利是分级基金中的优先份额，其固定收益为1年期定期存款+3.5%的年化利率，按目前利率水平来看年化收益率为6.75%。这一收益水平在全市场仅次于银华瑞吉1年定存+4%的收益，相对其他大部分分级基金品种而言极具吸引力。

 在这次进行折算后，只需再过4个月左右的时间，银华金利将再次进行定期折算，相当于目前买入银华金利的投资者再过4个月即可享受分红收益。因此，无论是从长期的收益水平来看，还是短期内的收益兑现，银华金利都是极具投资价值的。

 从银华金利自2011年4月初上市以来的表现来看（如图3），获得了6.23%的累计收益，不但规避了同期A股市场大幅下跌的风险，并且也跑赢了中债全债指数3.47%的收益。所以，银华金利可以作为机构的长线配置品种以获取稳定收益。

 从市场上分级基金优先份额的折溢价率情况来看，普遍都存在折价，平均的折价幅度为7.9%（如图4）。根据前面测算，银华鑫利的溢价率应为15%。由于分级基金具有配对转换套利机制的存在，因此银华金利复牌初期的二级市场价格应为0.85元左右，具有15%的折价。

 三、市场酝酿反弹 银华鑫利成抄底先锋

 结合广发证券策略研究的观点，我们认为目前市场已经处于底部区域。

 第一，上证A股一致预期盈利增速已经下调到9%左右（9月初预计还会下调）。预计全年上证A股盈利增速在5%左右，未来盈利下调的风险已经较小。从盈利增速趋势看，三季度盈利增速同比开始回升。

 以中小板为例，三季度业绩预警显示净利润同比增长-1%，较上半年-11%的增速明显回升。

 第二，股市预期与其他市场存在背离，存在修复机会。风险溢价显示A股市场预期极度悲观，但债券和海外市场反映出来的预期明显要好于A股。预期的背离预示股票市场当前已经反应过度。除非A股反映了独特的风险，否则其对基本面的预期已经过度悲观。

 第三，库存出现积极迹象。PMI显示在总指数和生产低于预期的情况下，采购量、进口和产成品库存指数出现超季节性的回升。这种回升不是由近期大宗品价格上涨引起的，这些信息综合显示库存已经出现回补的迹象。

 我们认为当前市场存在较强的反弹预期，弹性较高的分级基金杠杆份额将成为抄底的利器；而银华鑫利作为刚进行过折价的杠杆品种，应当成为抢反弹的第一选择。