经济观察报 记者 任育超 刘艳 今年以来头也不回一路上攻到5000点的A股快牛，会出现单日7%的暴跌、两周 18.84%的剧烈回调——这要返回到6月初，恐怕所有投资者都不会相信。

这天，注定是一个被中国证券史铭记的日子。

6月26日，A股2761只股票中，除401只停牌个股和5只当日上市的新股外，有逾2000只个股跌停。这两周的9个交易日里，沪指失血近1000点，从5178高点跌去了近20%。创业板指更是跌到3000点之下。A股总市值两周内蒸发超过7.6万亿，有937只股票累计跌幅超过了20%。万众笃信并欣享牛市盛宴之中突袭而来的股灾，让人们见识到了A股残暴的一面。

市场终究是市场，股民们调侃半年累积的浮盈被吞噬一空。更具威慑力的是，趁牛市疯狂起舞的高杠杆场外配资，在此次股市重挫中首当其冲地遭遇“绞肉机”。杠杆的幻灭是这次暴跌的重要原因，却不是唯一原因。暴跌前后，一向具有敏感性触觉的游资已经开始出逃。

6月26日，证监会新闻发言人张晓军表示，近期股市大跌是市场前期过快上涨的自发调整，是市场自身运行规律的结果，同时也与年中季末流动性波动、投资去杠杆、投资者对市场分歧加大等因素叠加影响有关。

按照民生证券首席策略分析师李少君的说法，短期的快速、大幅调整可能已接近尾声，震荡将是未来主基调。其逻辑在于，牛市基调并未发生根本改变。既不要因连续下跌而认为牛市结束，也不要认为市场会以暴涨的形式迅速结束牛市的第二阶段。“牛市还有新高，杠杆很可能也还会回来。但预计，降杠杆告一段落后，新的加杠杆周期难以延续此前增速。”李少君认为。

不过，身处6月末的牛市中，越来越显示出一种似曾相识的萎靡“熊样”，在“一带一路”与“互联网+”完成了将A股送入牛市的历史使命之后，谁将接过决定A股走势的接力棒？A股的“熊样”是市场错觉还是后市的先兆？这一关，A股扛得过去吗？

融资绞肉机

话说，牛市中偶尔出现的暴跌还算在正常现象范畴，但是连续的暴跌绝不正常，最起码两周沪指暴跌20%不正常，单日超过70%股票跌停也不正常。

在此期间，虽曾有连续两天的小幅反弹，但是“反弹”并未被强化为“反攻”，在6月26日，沪指低开低走之后在盘中依次击破了4300点和4200点，将刚刚翻回到4300点的沪指又掉了回去，创业板指更是痛失3000点整数大关，行业板块和概念板块的全盘飘绿，将超过2000只股票送到了跌停板上。

事实上，与6月26日相比，6月23日那天的沪指“深V”只能算为小儿科，不过小儿科的那天也让不少融资客赔了精光。

6月23日，沪指开盘后从4500多点一度跌破4300点之后又重新被拉回到4500点以上，走出了一个令人心跳的“深V”走势，盘中，上百只个股被砸向跌停板后又重新拉回翻红，60日均线被跌破之后也再次被拾起，期间，生产速效救心丸的上市公司中新药业在反弹中被封死涨停板，在另一面给了当日市场“惊险刺激”的别样写照。

对于零杠杆的投资者来说，只是心情和股价坐了过山车，而对于融资客而言，当日的深V再一次开启了噩梦之旅，北京的一家拥有约1000名融资客户的场外配资公司，仅在6月23日上午半个交易日就出现72起爆仓事件，72名投资者因此几乎血本无归。

这并不是该公司第一次出现爆仓事件，只是最近更频繁，该配资公司人士向经济观察报介绍，在6月15到19日那一周，爆仓其实已经成规模开始了，当周，伴随着沪指振幅超过13%，数百只股票跌幅超过了20%，在如此市况下，杠杆率在1:5的融资盘，如果没有及时补充担保物就会被配资公司强行平仓。其不少客户，尤其是一些中小散户本来就是满仓配资，在补充保证金不力的情况下，只能眼睁睁的看着账户被强行平仓。

潘多拉魔盒一旦开启，灾难就不会那么容易结束。当1:5以上高杠杆的融资客被市场碾压得七零八落之后，低杠杆的投资也不得不面对风险，在6月26日这天，伴随着2000多只个股跌停，沪指累计近20%的跌幅甚至让1:3杠杆的投资者也不再安全，北京另一家配资公司的客户账户中，以1:3杠杆配资的账户大概有2/5触及了强制平仓线，天津的一家配资公司甚至出现了客户已经开始补充保证金，但是资金尚未到位就被平仓的现象。

高杠杆在这样的暴跌中显示出了其加速下跌的天然个性，据上述天津配资公司负责人介绍，该公司的配资业务起点仅仅两万元，当市场下跌时，投资者必须补充保证金以维持账户安全，补充完之后再次下跌需要再次补充，循环往复，账户的资金越来越多，到了那时，补充保证金不再是为了赚钱，而是为了保本，当保证金补充到不能继续补充时，一旦出现暴跌，系统只能自行平仓。

当平仓事件成规模出现，多米诺连锁由此形成，一个客户被强行平仓时，“他的股票是被以最低的能够卖出的价格卖出的，集中的超低的价格抛售形成股价迅速下跌，股价的迅速下跌又同时加剧爆仓的发生”，这样的恶性循环，正是杠杆资金支撑的牛市最大的风险，华北的一家券商信用业务部总经理这样解释。

将眼光放到整个市场，在证监会的三令五申下，机构投资者主动降低杠杆，随即导致前期大涨的个股冲劲减退，前期积累颇丰的获利盘在判断获利机会变少时开始抛售，股价下跌中，高杠杆的配资客户开始爆仓，配资平台为求自保的强制平仓将暴跌带入恶性循环，到了最后，即便是零杠杆的投资者也因承受不了连续的下跌而抛售手中的股票。

尤其是在A股这样特殊的环境中，恐慌所造成的踩踏更加严重，平安证券研究所首席经济学家钟伟认为，在A股中，即便市场中有90%的投资者看多，仅仅有10%的持不同意见者，这些投资者试图离场兑现筹码时，已足以导致踩踏式的大跌，并迅速扭转场内90%的投资者对未来的判断。

在这样的一个链条下，作为数量最大、人数最多的个人投资者却是最不具备抗风险能力和投资专业知识的，当融资盘从助涨神器变为散户绞肉机时，投资者对通过杠杆进行无风险套利的认知可能发生改变，正如社科院金融研究所研究员易宪容所说，“中国A股无风险套利幻想的破灭也给投资者上了一场最好的投资风险教育的课”。

资金出逃

杠杆的幻灭是这次暴跌的重要原因，却不是唯一原因。

在暴跌的前后，一向具有敏感性触觉的游资已经开始出逃。

据wind数据显示，从6月8日开始的三周内，每天A股的资金都呈现净流出之势，截至6月26日，沪深两市累计净流出金额达到了9218亿元，同时，从6月19日开始，融资融券方面史无前例的出现了连续四个交易日的融资净流出，累计净流出847.93亿元，受此影响，两融余额也从18日22730.35亿元的峰值上萎缩至 25日的21882.22亿元。

同时，产业资本加速离场，据wind数据统计，截至6月26日，沪深两市共有552家上市公司遭到重要股东减持，合计套现达到1183.67亿元，而在2014年全年，这一数字仅仅2200亿元，其中，仅乐视网一家，其实际控制人贾跃亭在6月初的减持套现资金达到了24.99亿，因此受到了知名财务专家刘姝威的质疑。

在资金离场的另一端，新入场的投资者数量开始渐渐变少，截至6月19日，当周A股新增投资者数量为99.19万户，已经连续第四周萎缩，在营业部方面的开户咨询也渐渐变少，北京的一家一向火热券商A类营业部，在6月25日只有六七名客户开户，在一个月之前，日均开户数量有二三十户之多。

同时，增量资金的源头开始出现供需紧张，据兴业证券首席宏观分析师王涵分析，进入6月份之后，尽管回购规模依然在上升，但回购利率的价格开始出现反弹，“如果说前期回购市场‘价跌量涨’体现为资金供给充裕，则6月份‘量价齐升’显示配资资金的源头供需开始紧张”。与此同时，信托发行市场开始快速反弹，私募信托产品也开始出现“供不应求”的情况，叠加上票据利率上升、基金开户数减少等信号，王涵认为，增量资金源头（或因顺周期因素）开始出现供需紧张的信号是很明显的。

在增量资金供需紧张、市场资金流出加剧的情况下，越来越多的分析界人士重新审视支撑这轮牛市的逻辑是否依旧存在。海通证券宏观首席分析师姜超认为，6月以来，政府的政策重心转向了稳增长，从货币政策转向财政政策，将通过债务置换进行投资，通过基建支持实体经济稳增长，另外，五六月份以来的地产市场回暖，地产投资可能会见底回升，因此，年内降息预期存在不确定性，所以姜超认为，目前驱动资本市场杠杆牛、资金牛和改革牛这三头牛中，现在前两头好像都要跑掉了，只剩下了改革牛，所以相对来讲机会也会少很多。

前路何向？

在6月26日，和暴跌一同出现在投资者视野的，还有摩根士丹利的那份看空A股的报告。

报告中，摩根士丹利认为，沪深两市以及创业板的这轮牛市有可能已经见顶，目前下跌并非是买入时机，并且认为未来12个月，上证综指将在3250点至4600点的范围内波动。

支撑上述结论的，是摩根士丹利认为增加的新股供给、经济放缓的大背景下企业利润持续低迷、高估值和流通盘上的高融资余额这四个因素值得担忧。而在国内的分析界，这些问题并不能造成威胁。

成功的预见了这轮牛市的国泰君安首席宏观分析师任泽平认为，“牛市的根基未动摇，这是牛市调整而非重回熊市”。任泽平表示，经济企稳预期引发市场担心货币政策转向，而事实上改变的是宽松速度、节奏和工具，而不是方向，宏观环境仍是经济衰退和物价通缩，另外，查配资去杠杆引发市场担心监管层对股市态度转变，而事实上只是防范风险，而非转向打压，牛市使命尚未完成，这轮牛市是杠杆上的牛市，这次调整也是带杠杆的调整。

更有乐观者，在6月25日召开的安信证券中期策略会上，安信证券首席策略分析师徐彪发出预测，在“对住户部门信任的基础之上”，建立相信这是一轮群众运动式的2007年的这样一轮大牛市的基础之上，下半年很有可能会是一个创A股市场全历史新高的过程。

徐彪认为，在过去的三到五年时间里，国内的理财产品的余额出现了一轮爆发式的增长，这个爆发式的增长大概从三五万亿增长到现在的16万亿左右，正是这些理财产品的资金间接入市，引发了大概6.23万亿的资金进入A股市场，所以导致资本市场的涨幅出现了一倍以上的上涨；目前，体量更大的住户部门的存款搬家已经有了迹象，如果未来住户部门资金可以入市的话，一年之内可能将为股市提供5万亿资金。

同样，长城证券、中信建投等机构也认为，增量的资金驱动下，牛市并不会结束，不过，越来越多的分析人士指出，下半年的市场将会与上半年有所不同。

民生证券首席策略分析师李少君告诉经济观察报，在调整过后，市场出现“主板牛创业板熊”概率很低，在产生于对新兴产业崛起预期的牛市中，成长股仍是牛市的主场。但是，可能性最大的情形是风格趋向均衡，部分投资者可能会在调整中适当部分转向以大金融为代表的低估值蓝筹，从而改变此前小票的相对领涨地位，使得市场整体风格更加平衡。

在未来平行世界中，李少君认为大小票选股逻辑将出现差异。在李少君认为的机会中，大票上结合国企改革、低估值、海外资金偏好等因素，重点推荐了大金融板块、中国制造2025主题；在小票上，他认为选股重要性大于选板块，深度调整过后，过往业绩状况、产品竞争力、发展战略、行业地位、中报表现预期将接替“故事性”，成为选股时优先考虑的因素，资金将集中追逐未来有望成为新兴产业龙头的潜力蓝筹。