经济观察报 记者 李意安 17年后，历史似乎又有奇妙的轮回。

3月24日，国务院总理李克强出席博鳌亚洲论坛2016年年会，再度重申“将用市场化办法推进债转股”，逐步降低企业杠杆。随后3月末，国务院召集财政部、央行、银监会等多部门讨论债转股事宜，这被市场解读为债转股有望尽快启动。“与其看做是一种系统性风险下的不得已举措，不如看做一种借助不良之危，实现银行股权投资破冰的机遇。”一位股份制银行投行人士告诉经济观察报。

延后市场出清

债转股到底是一剂良药，还是最后一根稻草？

在经济下行期，债转股的主要作用有两点：一是降低银行不良贷款率；二是帮助企业去杠杆，减轻经营压力。

从2013年商业银行不良率首破1%之后，长期严控在1%以内的不良率开始攀升势头。4月6日，浦发银行年报发布会上，其行长刘信义坦言，系统性风险正从江浙地区向中部蔓延，民营企业向国有企业蔓延，中小型企业向大型企业蔓延，银行业有进一步下滑的可能性。“但在江浙等一些省市和区域，坏账出现了止滑趋势。”“现在一些地方区域坏账出现了止滑趋势，用这种方式时间换空间的意味可能更明显一点，延后了市场出清的节奏。”一位接近央行的人士评价。

尽管“万亿”债转股消息已经风动江湖，政策却仍未进一步明朗。有人看到的是危，有人嗅觉到了机。

论及债转股的前世今生，许多金融业的资深人士都还历历在目。

1999年，国家通过组建四大金融资产管理公司：中国长城资产管理公司、中国信达资产管理公司、中国华融资产管理公司（下称“华融资产”）和中国东方资产管理公司（下称“东方资产”），收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股（或持股）与被控股的关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。

四大资产管理公司也因此收获了一个叫做“坏账银行”的别称。根据华融资产披露的招股说明书，2015年6月30日，华融资产的不良资产总额为3264.1亿元。其中，收购重组类不良资产总额为2124.9亿元，若按最终债权人所属行业划分，单从房地产行业划分就有1367.7亿元，占比高达64.4%。华融资产认为，中国经济结构转型升级、改革力度加大等因素都为不良资产市场提供了广阔的发展空间。

虽然，不良资产处置是一门不错的生意，但对银行而言，不确定性同样不容小觑。债转股虽然能够对于银行的账面的资产质量和盈利形成一定改善，但没有改变银行真实的资产质量状况，同时也会相对增加对银行的资本消耗。此外，债转股之后虽然存在企业死而复生，银行能够获取高转股回报的可能性，但同时也面临企业最终走向破产清算，而债转股使得银行偿付顺序后置的可能。平安证券研报分析认为，站在银行角度，对待债转股的态度更倾向于审慎，并不会有太大动力推动企业债转股。

思辨“市场化”

与上一波处置不良而启动的债转股不同的是，此次债转股被赋予了市场化方式，那么，这次要如何推进？有分析认为银行或可直接参与债转股。其实，纵观目前银行的股权投资参与形式，分业经营和现行《商业银行法》的界定下，因股权质押贷款形成的坏账导致的被动持股依然是最为常见的形式。“上交所、深交所都有银行的交易席位，银行处置上市公司股权是非常常见的行为。”一位交易所人士告诉经济观察报。而除此以外，全牌照集团化运作则是另外一个方向。

浦发银行相关负责人告诉经济观察报，“浦发银行有上海信托的牌照，在香港有浦银国际，集团层面可以参与股权投资，浦发特色的投贷联动则是和股权投资基金一起，他们投我们贷，这都是浦发介入股权投资的方式，但是单单从银行角度我们并没有股权投资业务的参与。”

这种“浦发路径”也被视作业内另一种典型。“1999年的债转股，背负着帮助国有企业三年脱困的目标，政策导向的意味更浓，监管意志在更大程度上主导着市场行为。现在市场基础不一样了，如果是要以市场化为原则，市场主体的意愿撮合应该更重要，包括定价、交易、退出等等细节，都可以坐下来谈。”上述浦发银行人士表示。

一位接近华融人士告诉经济观察报，政策放开之后，可能不仅止于股权质押贷款，银行或者AMC也将有机会参与持有项目股权。

这种项目持股的形式曾在2008年以前国开行的“软贷款”中曾经施行过一段时间。所谓软贷款，是国开行作为政策性银行成立之时获准办理的一项特殊贷款业务，主要针对国家重点的基建或棚改项目，通过政府或国有公司的融资平台向国有政策性银行获得的贷款。区别于商业银行发放的贷款，国开行的软贷款可作为项目的资本金。

法律障碍同样被视作债转股落地必须突破的藩篱。3月23日，招行前行长马蔚华在博鳌亚洲论坛上提及债转股时表态称“现在《商业银行法》没改，信贷资产不能成为资本金的来源，把银行贷款变为股权有法律障碍。”

而国枫凯文律所一位金融律师告诉经济观察报，《商业银行法》的法律障碍在此间存在解释空间，“《商业银行法》表明：‘除非另有规定，商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构’。这种界定其实是留了一线生机的。如果央行或者其他部委联合发文，就属于‘另有规定’，因此法律上事实是存在协调空间的，没有那么绝对。”