经济观察报 清晏/文 1999年，为解决四大国有银行在股份制改革过程中的高不良资产率问题，彼时国务院总理朱镕基提出效仿新加坡、韩国等国家的做法成立资产管理公司（AMC），政策性对口剥离四大国有银行的不良资产。当时四大资产管理公司每家注册资本100亿元，由财政部直接出资并管理。经过近20年的发展，资产管理公司的业务范围也由政策性资产处置逐步扩大至商业化资产处置、自有资金投融资业务、投行业务等，子公司业务牌照也逐渐扩张至银行、证券、信托、租赁等。

随着业务手段的日益丰富、可利用平台的日臻完善，资产管理公司处置银行不良资产的方式可谓形式新颖、越来越多样化，已经从最初的“简单粗暴”的抵押物处置拍卖发展至债权重组、资产重组、以股抵债、不良资产二度剥离、运用资本市场为不良资产重新注入活力等等，债转股也是其中的重要手段之一。然而不得不说，无论运用怎样的创新手段，有两道防线始终是资产管理公司的底线：一是债权收购的估值，必须严格控制；二是抵质押物的价值和控制权。无论一个资产处置方案设计得多么复杂、时髦，这两点仍然是这些创新手段之下的底层风险控制。

由此也就说到了这次银行大规模债转股的逻辑，为何必须实打实地做好债权估值？为何要紧紧抓住抵质押物？因为对于资产管理公司来说，国有资产的保值增值、盈利赚钱始终是第一位的。一个资产包放在市场上准备被拍卖，对于有着丰富资产处置经验的资产管理公司来说，其质量有目共睹，有钱赚自然竞拍价高，没钱赚常常也发生流拍。

截至2015年年底，商业银行的不良资产率是1.67%，已连续16个季度出现上升，未来上升势头或将继续，这与落后过剩行业去产能、经济结构调整关系密切，坏账主要集中在钢铁、煤炭、水泥等产能过剩行业。对于这样的行业企业，即便银行以一个较高的债权估值获得了较大份额的股权比例，从经济角度看意义也不大，因为企业的实际生产经营能力并没有任何改善，银行拿不到分红，只是一个空头股东，起不到任何时间换空间的意义。

但是，从会计处理角度来看，银行此次债转股还是有一定意义的，无论对于企业来说还是对于银行来说都是皆大欢喜的。在计提风险准备后，银行将贷款转换为股权投资，其净资产并不发生重大变化，但不良资产率明显下降了；对于企业来说，将长期借款转为股本既降低了资产负债率、美化了资产负债表，又在每个季度利润表里省下了一大笔财务费用，何乐而不为？

就资产管理公司的经验来看，如果一个企业仍然具有核心商业价值，其只是因为暂时性的债务危机出现了阶段性经营困难，或者这家企业在行业里属于龙头企业具有行业话语权，上述债转股的会计处理还是具有至关重要的意义。因为资产管理公司可以通过债权一揽子打折收购，为企业减债免息，并以一定比例的债权置换股权，并进一步进行非经营性和非盈利资产的剥离，为企业追加投资提升核心产能、收购国内外相关的有效资产等方式使得企业起死回生、重新焕发活力。如果该企业旗下持有上市公司，更可以利用二级市场平台扩大这一盈利效应，使得资产管理公司、企业和其他投资机构的多方共赢。比如，长城资产管理公司近年来有意识地介入ST超日、ST东盛、盛运环保等问题上市公司，并最终通过上述手段获得大幅度盈利和畅通的二级市场退出渠道，也操作了信邦制药、科迪乳液等金融债务严重的问题公司的债转股，并最终成功IPO获得高溢价退出。

其实，对于一个已经出现债务逾期的企业来说，其有没有债转股的价值归根结底在于这个企业有没有资产重组的能力，为了债转股而去债转股是意义十分有限。这与很多投资机构以债权的形式进入一个优质企业的金融链条，并最终通过一定估值换股、获得股权溢价退出是有着本质的不同。对于一个好企业而言，换股是对未来企业运营充分的肯定；对于一个坏企业而言，换股也应是对未来的肯定，但是这个肯定是附条件的，不破不立。

按照国务院此次债转股的精神，转股标的应该绝大多数集中在国有企业。有诸多问题或是商业银行在转股过程中无法回避的。

首先，按照商业银行法，商业银行不应介入实业经营。如果转股比例超过了企业总股本的10%，银行要不要向企业派出董事、监事，参与重大经营决策？比如华荣能源（1101.HK）拟向22家债权银行发行141亿股新股，同时对1000家供货商发行30亿新股，新股占发行后总股本的88.6%，而中国银行成为了上市公司第一大股东。其次，如果问题企业进一步进行重组，银行是否参与主导？如何解决过剩产能企业效率低下、员工冗余、历史包袱等掣肘问题，企业股东将不得不面临改革的阵痛，银行作为股东之一是否派出专门人员参与？是否能合理付出相关费用和成本？最后，如果企业重组不成功，也没有在经济结构转型中获得生机，债转股企业最终仍以破产告终，银行原本作为债权人其权利是优先于股东的，但转股之后已丧失优先受偿的权利，能否承受这极有可能血本无归的代价？

这一次的债转股已不同于1999年，90年代末的去产能所涉及的行业面比较广，从当时的资产包就可见一斑，形形色色的有价值资产还是不少。而本轮去产能主要集中在重工业，截至2015年底，煤炭行业亏损面达到80%，钢铁行业亏损面达到50%，水泥行业亏损面超过40%，因此，在本轮经济结构调整、去产能的大背景下商业银行能够打包出多少有价值资产，目前难以做出判断。此外，上一轮政策性债转股过程中，国务院、地方政府都予以了较大力度的财政支持，而这一轮的开启的背景是，地方政府本身就面临着地方债的压力，理论上很难给予大力度支持，恐怕银行与企业的博弈过程将更加艰难。

但是，好在中国的商业银行的名义不良资产率在全球范围内仍不算高，如果企业发生破产对银行的影响要远远小于对地方财政、区域性社会稳定的影响。如果银行委托资产管理公司来主导操作债转股，效率和针对性上有可能会有所提升，毕竟转股之后，持有企业股权也占用银行的资本充足率，影响银行下一步扩张发展、侵占银行利润提升的空间。在以往的实际操作中，在面临破产企业的违约风险时，银行也往往乐于选择由资产管理公司实施破产重整，自己拿现金走人的方案，这可能比某个债权人主导实施破产清算更划算些。而资产管理公司通过多年来的经验积累和锤炼，也是比较乐于参与新一轮债转股。

（作者供职于四大资产管理公司之一）