经济观察网 实习记者 黄一帆 经过半年时间的打磨，新三板分层方案终于行将落地。今日，全国股转系统公司官网发布挂牌公司分层信息揭示第一轮全网测试的通知，并于2016年5月14日全天开放测试环境。

按去年11 月份发布的《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》的工作安排,今年 5 月份实施分层,对此证监会以及全国股转系统多次公开确认。不过五月行将过半，分层方案却迟迟未露庐山真面目，亦说明监管层仍在做最后权衡。

伴随分层制度实施日期临近，市场各方亦围绕这一将改变市场格局的制度展开激烈交锋。不少业内人士认为，新三板分层后，创新层企业的流动性、估值都会有所提升，同时激励基础层企业加入创新层。但也有人指出，新三板本来就存在流动性问题，分层将使得基础层企业被彻底抛弃。前华泰联合证券公司董事长即撰文指出，新三板分层将使不能进入创新层的95%企业被送入“停尸房”。

对此，在分层前夜举办的华鑫证券新三板策略会上，华鑫证券副总裁孙辰健向经济观察网表示，新三板市场还是一个新市场，不可能寄希望于一步到位。创新层的流动性会有所好转，也会对基础层起到带动作用，尤其是一些品质优质的暂时未能进入创新层的企业。

同时他表示，三板的波动性较主板平缓，流动性缺陷决定着交易性策略在三板市场不适用，“精挑细选与企业共成长”、随大势的策略是主流，即以被动型投资策略为主。

分层前夜火与冰

当市场的盘子越来越大，挂牌企业质量出现参差差距，甚至给监管带来难题时，全国股转公司找到了突破口——进行分层。

3月29日，全国股转公司副总经理隋强在“2016新三板创新发展论坛暨首届机构峰会”上表示，新三板市场分层将按照“多层次、分步走”的原则，先分两层。

去年11月24日，全国股转公司已经发布过《全国股转系统挂牌公司分层方案》（征求意见稿），拟将新三板市场分为基础层和创新层两层，并设立了进入创新层的三套标准，标准一为最近两年连续盈利，且平均净利润不少于2000万元；最近两年平均净资产收益率不低于10%；最近3个月日均股东人数不少于200人。标准二为最近两年营业收入连续增长，且复合增长率不低于50%；最近两年平均营业收入不低于4000万元；股本不少于2000万元。标准三为最近3个月日均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家。

据中金公司的估算,基于分层初始方案以及新三板公司的现有信息,初步估算约 439 家新三板公司可能符合创新层标准,总市值约 5800 亿元,占现有挂牌企业总数的6.9%。

目前，靴子虽尚未落地，但也只差临门一脚。当前,新三板已完成了两轮仿真测试,市场各主体对分层后的全部业务功能进行试运行,测试包括分层信息发布、分层信息变更等场景。

不过，与由分层红利推动的火爆场面相比，三板市场交易依旧冷清如故。近期新挂牌公司家数每天仅在十个左右,而且成交股数和成交金额均拦腰减半,每天成交的股票只数不超过 15%,而这15% 里又有很多股票经常是每天只有一两笔成交。

国金证券研报显示，三板交易量始终低迷，去年4月底新三板做市转让股票仅 277 只,而 2016 年 4 月底做市转让股票已达 1489 只,增幅达 400%;但从成交额数据来看,做市转让整体成交额却相差无几,甚至有所缩水,今年到创新层即将推出之时,流动性依然如故甚至更糟。

华鑫证券副总裁孙辰健向经济观察网记者表示，随着创新层利好政策的颁布实施，创新层的流动性会有所好转，也会对基础层起到带动作用，尤其是一些品质优质的暂时未能进入创新层的企业。纳斯达克市场2015年的换手率远远高于全国股转系统，目前新三板市场2015年的换手率是53%左右，对于一个刚起步的市场来说，这样的换手率其实已经不低。

他表示，尽管有分层的政策红利可预期，但三板（做市板块）的换手率却逐低。一方面表现了三板市场的流动性缺陷；另一方面，做市商在政策红利预期下纷纷采取了坐等红利的“锁仓”策略，导致市场换手降低。但需要思索的是：分层红利兑现后，如果需要换手率显著提升，交易对手是谁？如果换手率得不到提升，流动性溢价如何形成？

针对媒体报道部分挂牌企业在围绕分层标准做文章一事，孙辰健告诉经济观察网，“如同中甲与中超联赛，挤分层容易保分层难，挤分层无非是想获取到更高的流动性溢价，更多的融资机会，但三板投资者不懂不做的特点比主板更明显，要打动投资者关键还看企业可持续的经营质量。”

药方三味

“短期来看，新三板的发展面临着规范与整固；中长期来看是规范整固后进一步创新发展的趋势。

不仅是新三板市场，整个资本市场目前均处于构筑新生态的顶层设计阶段。有券商人士认为，新三板在经过近三年的野蛮生长后，后阶段也面临着规范与整固，在规范整固的同时设计进一步创新发展的蓝图。

隋强曾表示，今年新三板的改革工作将重点关注实施内部分层、优化服务管理、提升运行效率、全面修订市场规则等多个方面。

民生证券研究院院长管清友此前曾指出，分层只是新三板政策红利的基础部分，未来新三板走向及流动性表现，取决于分层之后配套政策的实施力度和出台速度。

据了解，目前新三板挂牌企业数已超过7000家。据华鑫证券预测，在挂牌数超过2万家后，新三板将会形成“有进有出”的格局，逐步形成2-3万家的稳定格局。并形成10%优势企业、30%培育型企业、60%“僵尸型”企业的市场结构，部分“僵尸型”企业在督导和信息披露成本倒逼下会主动选择摘牌退出。

上述券商人士建议，经过野蛮生长阶段之后，在推行分层制度的同时，应该实施强制性摘牌和退市制度，形成优胜劣汰的良性循环，有利于保证挂牌企业的整体质量，有利于市场的整体性活跃，有利于市场要素资源的优化。

“在分层交易、降低投资者入市门槛、鼓励合格机构投资者入市、建立强制性摘牌与退市等制度后，在适当的时机对创新层实行竞价交易。一方面让优质公司享受优质市场资源，体现市场化竞争中的“扶优”原则；另一方面，进一步提升市场的流动性，没有交易的活跃度就没有融资的活跃度，支持实体经济的功能必然会受到影响。创新层有了竞价交易，在其他制度相比主板和创业板更宽松的有利因素下，许多优质企业就勿需转板，新三板才能真正做大，才能真正培育出中国的微软、甲骨文、Facebook……，未来新的淘宝、腾讯、京东等就会诞生在新三板市场！”