经济观察报 记者 姜鑫 只有潮水褪去，才知道谁在裸泳。

行至2016年，年报披露结束后，上市公司的并购后遗症却渐渐显露出来。

近期，包括蓝色光标、弘高创意、全通教育、洪涛股份、天成控股等等多家上市公司所收购资产的业绩承诺未完成，触发了业绩承诺不达标导致的补偿条款。

有的上市公司如蓝色光标因为交易双方谈不拢而对簿公堂，有的上市公司如天成控股则引起交易所的问询。

而并购重组中的“业绩补偿”问题正引起监管的关注。

据投行人士透露，近日，2016年首届证券公司保荐代表人培训会上，监管层人士介绍了并购重组反馈意见中出现频率较高的问题，其中就包括“业绩补偿”，并再次强调应当先以股份补偿，不足部分以现金补偿。据了解，目前监管层正在研究、完善业绩补偿的相关规定，进一步强化这方面的监管。

业绩承诺纷纷成空

5月19日，蓝色光标发布了公司2015年股东大会决议的公告，99.93%的股东表决通过了《关于博杰广告2015年度未达成业绩承诺暨相应股份补偿的议案》，然而，尽管公司股东大会生成了决议，博杰广告的业绩补偿也不会进行的那么顺利，因为这一简单的赔偿事件已发展成为上市公司和博杰广告之间纠纷，就在5月上旬，这一纠纷闹上了法庭。

2013年2月，蓝色光标分先行出资1.782亿元取得博杰广告11%股权，4月又以现金及发行股份方式斥资16.03亿元从李芃、博萌投资、刘彩玲、博杰投资手中取得了余下的89%股份。

双方在进行交易的同时，还签署了业绩补偿承诺：博杰广告创始人李芃等承诺，博杰广告自2013年至2016年经审计的归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2.07亿元、2.38亿元、2.73亿元、2.87亿元。2013年、2014年，博杰广告分别实现净利润2.32亿元以及2.83亿元，较承诺利润超额了12%以及19%。

就在2015年，博杰广告的经营出现了变数，不但公司原股东李芃离职，博杰广告2015年仅实现净利润9060.47万元，仅为承诺利润数的30%。对此，蓝色光标要求博杰广告原股东李芃、西藏山南博萌创业投资管理合伙企业（有限合伙）应补偿合计3099.5476万股蓝色光标股份。而已经离职的李芃确认为自己不应该为业绩缺口负责，并就此提起诉讼。

同样是在5月19日，联创电子和汇源通信也分别在公司的股东大会和董事会上通过了业绩补偿方案的决议。而就在这后一天，由于发行股份购买的资产弘高设计2015年度净利润未能达到承诺业绩，弘高创意以一元人民币总价回购了两位交易对手方应补偿的603.4万股公司股份并予以了注销，4月末，弘高创意还发布公告表达了公司董事长、总经理对资产盈利预测未实现的歉意。

经济观察报记者发现，自2016年以来已经有全通教育、创科源、洪涛股份等多家公司披露表示所收购资产的业绩承诺未完成。甚至不少公司还因此被交易所点名关注。

5月18日，天成控股亏损的年报引起了上交所的注意，除问询公司巨额亏损的原因外，天成控股子公司业绩未达表也被提及。据了解，天成控股曾在2014年与控股股东银河集团通过资产置换获得香港长城矿业19%股权，该标的曾被寄予厚望并顺利完成业绩承诺，但在2015年却出现业绩大幅缩水。年报显示，香港长城2015年实现净利润2700.88万元，仅完成了所承诺业绩的9.63%。

除此之外，斯太尔也曾因业绩承诺不达标被问询。年报显示，2015年，斯太尔净利润出现了1.93亿元的亏损，其中不免并购标的“发挥了重要作用”。据了解，有业绩承诺的江苏斯太尔去年扣非后净亏损1057万元，与其当初3.4亿元的业绩承诺差之千里。面对交易所的追问，斯太尔于5月14日拿出了补偿方案。

机会VS风险

巴曙松曾说过，经济转型期有大量的企业是创新型企业，是需要调整的企业，是需要并购重组的企业。2008年金融危机过后，随着经济的调整转型，中国的并购市场开始活跃起来，特别是2012年前后，企业并购有了更为快速的发展，而随着并购基金的发展壮大，中国的并购市场规模在去年达到高峰。而随着经济结构的调整，引导政策也不断出台，《商业银行并购贷款风险管理指引》、《上市公司重大资产重组管理办法》以及《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》先后在2015年出台，大大激发了上市公司的热情。

据深交所统计数据显示，2015年上市公司公告了1444次并购重组事项，有数据披露的并购事件涉及交易金额15766.49亿元，平均每单交易金额20.14亿元；而2014年全年公告了475项重组事件，披露交易金额2306.29亿元，平均每单10.63亿元。2015年，并购重组事件的数量、交易金额都有突飞猛进地增长，分别是2014年的3倍、6.8倍。

随着宏观经济增速的放缓，面对内生增长的乏力，对于中小盘股来说，外延式的并购堪称公司增业绩做市值的神器。数据显示，2015年创业板公司的全部利润中，超过22%来自于收购后并表的公司；而创业板2015年全年20%多的盈利增速中，外延收购的标的贡献了10%以上的增速。而对于那些市值较小，原有业务业绩较差的公司，外延并购带来的业绩增量在公司整体业绩中的占比更是非常高。统计数据显示，创业板公司2015年业绩增长率超过1000%的公司中，有90%存在外延并购现象，比如天龙集团（增长率1106.0%，外延贡献达164.7%）、珈伟股份 （增长率2113.7%，外延贡献达124.2%）等。

然而伴随着上述公司承诺业绩的不达标，风险暴露也愈发明显。5月3日，深交所曾发布多层次资本市场上市公司2015年报实证分析报告。报告指出，2015年股票市场经历了较大的异常波动，上市公司的并购重组受到了高估值、高对价的影响，出现了部分公司终止或暂停并购活动的现象。由于缺乏可靠的估值参考体系，个别上市公司向新兴产业的跨界并购也受到了较大影响。

其实，业绩不达标给上市公司带来的不仅仅是业绩补偿那么简单，还伴随着公司商誉的减值。在券商人士看来，对于上市公司来说，外延式并购不但影响公司的资产规模和利润，商誉这一会计科目也会受到影响，商誉反映的是并购者对资本未来收益的主观预期，并购过程中产生的溢价会记到商誉这里。它需要每年进行减值测试，当被收购资产无法达到预期收益时，公司就会面临计提减值并冲抵利润的风险。

高业绩承诺泛滥

既然业绩承诺未达标可能会给公司惹来这么多麻烦，为何并购交易双方还对高业绩承诺乐此不疲呢。“市场还是很看好业绩的，漂亮的盈利能力能够更好地刺激二级市场，估值高涨后，即使业绩承诺注水也不是亏本生意，”一位投行人士对经济观察报表示，“一个刚刚完成资产重组的公司，在复牌后收获了几个涨停板，市值增长了十几甚至几十个亿，业绩承诺了1个亿，即使到时只完成承诺业绩的十分之一，仍然有不菲的利润。对于资本玩家来说，最重要的是先把眼前的估值搞上去，以后的事可以以后再说，这也是为什么很多公司与并购方最后闹了不愉快的原因。”

在评估机构人士看来，高业绩承诺泛滥也于并购行业的变化与估值方式有关。近两年随着资本对医疗、手游、影视文化等新兴产业的关注，上市公司的并购重点也开始向这些产业转移。而对于这些轻资产的新兴产业公司，未来的发展前景与可塑性非常重要，传统的估值模式并不适用，因此，这类企业在被并购时多采用收益评估法。

与市价法、重置成本等资产评估法相比，收益法是对评估对象剩余寿命期间每年(或每月)的预期收益，用适当的折现率折现，累加得出评估基准日的现值。为了达到双方的平衡，业绩预期往往是影响估值的重要因素，而为了促进并购的完成并在二级市场取得不错的效果，双方都愿意接受更高一些的业绩承诺。

上述人士还表示，随着业绩不达标情况以及公司更改业绩补偿方式的增多，最苦的还是中小投资者。因此其建议监管层引导鼓励并购重组多采取股份补偿的方式来补偿业绩承诺，“一般来说业绩补偿承诺的期限都是三年，如果三年内业绩均为零甚至为负值，以现金方式补偿的话，业绩承诺方只需补充承诺业绩的现金，但仍有大量股票在手里，以后还有增值空间；而以股份补偿的话，就需要上市公司将其手中股份回购，这对中小股东比较有利。”