经济观察报记者 郑一真 北京报道 二级市场的低迷状态依旧在持续，而一级市场上，又传出了IPO审核更趋严格的信号。5月23-27日的一周，发审委就IPO项目共召开了两次会议，审核了4家企业的IPO申请，这四家均已过会。而此前的一周，堪称IPO的“噩梦之周”，审核4家IPO企业，3家未过会，当周过会率骤降至25%。而在此前的4月份，17家公司首发申请，只有一家未通过。

对IPO风向异常敏感的投行解读出了不同的意味。

“市场低迷，为了减少对二级市场的冲击，只好每次只发几家，有意控制发行节奏。”上海某知名券商从业十余年的投行人士如此解读。

这样的日子里，券商投行们并不好过。“感觉现在IPO、再融资都会卡得很严。”IPO节奏放缓打乱了李斯（化名）的全盘计划。在北京某投行工作了四年，李斯手下本来明年可以出来的项目，可能预期后年，“我们做项目的时间表已经不是从项目启动到最后融资，只能是到过会，至于之后什么时候才发批文，得看市场情况。”更令李斯无奈的是，其手头有些项目是从海外回归A股，如今进退两难。

“带病上市”接连被否

截至5月25日，发审委当周又放行了两家企业的IPO，让正处于排队中的拟上市企业松了了一口气。但就在此前一周，发审委一口气否决3家企业上市申请，令不少投行人士压力陡增。

近日，大盘持续“鸡肋”行情，券商裁员减薪风声四起。在这样的行情下，IPO审核的细微变化都会牵动市场的神经。近期，市场猜测监管风暴已经刮向IPO，审核趋严迹象显现。

市场传言，监管层可能会集中清理IPO排队中一批净利规模比较小且盈利出现下滑的企业。在广州一家券商的投行人士看来，“最近口风紧，一些上会企业如果业绩下滑，上去也会沦为一个新的壳，监管部门会平衡一下。”之前IPO申报项目会严格按照申报时间来审核的，这是比较公平的办法，但现实是在会的企业质量有好坏之分，如果严格按照申报时间，也是另一种不公平。“通过清理一部分业绩差的企业，可以把优质的企业往前提一提。”

据Wind统计，今年1-3月，每周6家或以上的企业上会，但进入4月，每周的上会企业数已经缩减到了4家。截至5月26日，今年以来共有95家拟上市企业上发审会，其中5家企业的首发申请被否，2家企业取消审核，88家企业成功过会，过会率达到92.63%。而自4月以来，过会率只有83.87%，被拉低的主要原因在于证监会5月20日当周连续否决了吉林科龙建筑节能科技股份有限公司、吉林省西点药业科技发展股份有限公司、南京中油恒燃石油燃气股份有限公司3家企业的首发申请。

从证监会发审委会议审核结果公告分析来看，科龙股份被否的直接原因是现金交易及与实际控制人的资金往来。现金交易无法核查业务的真实性，而与实际控制人之间的资金往来存在利益输送的可能性。西点药业的硬伤之一在于其核心产品的专利技术、商标、商品是通过授权获得的，对公司的持续生产经营构成很大风险。除此之外，与经销商是否存在异常资金往来、毛利率远高于同行业公司等情况也被发审委质疑。

不过，据经济观察报记者从多位投行人士处获悉，证监会关于IPO的政策、窗口指导暂时没有变化。

在上述上海资深投行人士看来，这些发审委质疑的问题落点都在这些企业可能存在财务造假。财务造假没有证据很难证明，所以证监会提出这些疑问，如果拟上市企业解释不清楚就会被“毙掉”。“防‘带病上市’是监管重点，自从证监会主席刘士余上任以来，证监会内部对风控要求比较严格，行事风格也趋向保守。”另一名接近监管层的投行人士认为。

投行的阵痛

一级市场IPO的热度骤降，目前又临从严审核之风向，券商投行今年或将遭遇寒冬。

与之相对应的是二级市场行情不济，牛熊转换前景不明。A股近期一直表现不振，人气低迷，交易量已经较去年此时大幅萎缩。5月25日两融余额小幅下降至8256.33亿元，继续刷新18个月以来的新低，也归位至牛市前的水平。上述广州投行人士认为，IPO佣金整体上来讲，比去年会有下滑，这主要和发行节奏关系比较大，但相比经纪、投资业务来说，IPO业务的放缓可能会好一些。

IPO审核的微妙变化让投行的神经变得紧绷。对李斯来说，“现在必须谨慎、谨慎、再谨慎。很多之前都觉得会放松的地方，比如募投、同业关联等，最近感觉一直在收紧。”以前过会之后，一个月之内能拿到的审批文件，现在也要放低预期，等待监管部门依据市场情况放行。

李斯的遭遇只是券商投行的一个缩影。在短短的两年时间里，李斯经历过批量奔赴港股和集体拆红筹回归A股的浪潮。2014年牛市还没到来的时候，李斯参与的很多项目都选择登陆港股；到2015年，又有大批准备去香港上市的企业都回归A股；而目前，他手中的项目也已全部瞄向了A股上市，海外项目基本上没有了。“这两年折腾下来，都回A股了，这些企业该拆红筹的拆红筹，进展到一半，现在政策又变了，中概股回来难度加大。本来觉得周期能够很快，拆回来一年多就可以上了，现在变得很不确定。”李斯说，一两年的折腾，很多都已从境外回归准备冲刺A股了，如果再折腾回去，除心理上不能接受外，实际操作层面也有很大的障碍，目前很多企业都交了申报材料，有些公司甚至都发了公告，所以也只能硬着头皮往前走，走一步是一步。

而投行转型思变之路道阻且长。“现在IPO是最难做的，今后我们会多往并购重组这块去看，多拿点这种项目。”李斯的项目组，IPO占到一半左右。上述上海资深投行人士也认同这样的转变，IPO有很多个人无法控制的突发因素，其所在公司在并购重组方面的业务比IPO多；至于IPO业务，其更关注成长性比较好的行业，比如医药、消费、能源、环保、TMT等。

另一个被投行看重的业务帮助境内企业进行海外并购，面临的挑战也逐渐增多。今年一季度中企在海外并购豪掷近千亿，成为海外并购最火一季度。根据Dealogic数据，中国今年一季度海外并购再创季度总额新高，录得922亿美元（183笔交易）。“之前中方的买家比其他竞争者高出很多的PE倍数去收购，很有竞争优势，但是外管局对人民币流出控制得也比较严格，中企收购海外企业的业务现在也不好做。”

不过，与IPO放缓以及从严审核相比，IPO暂停才是横亘在所有投行人士心中的不定时炸弹。“IPO也慢慢发着，只要它不停，哪怕慢一点也没关系。”上述上海投行人士认为。