经济观察报 齐冀/文 熊猫债市场自去年下半年以来开始逐渐成为一个市场热词，而受人民币贬值以及境内融资成本降低等因素的影响，2016年上半年境内熊猫债市场显著放量。

“现在主要是机制没理顺，现在国内认可的会计准则、资金出境以及内外评级差异等问题还没有理顺，目前的发行仍然属于一事一批的情况，这影响了发行量；一旦机制理顺，熊猫债市场的发行量很可能出现井喷式增长。”一位承销机构负责人表示。

发行量逼近300亿

Dealogic的数据显示，截止到6月30日，今年上半年，海外发行人在国内总计发行了262亿元的熊猫债，比2015年全年的发行量高出近170亿。

而与此形成鲜明对比的是，离岸人民币债券市场的缩量。Dealogic的数据显示，截止到6月30日，全球离岸人民币债券发行总量为267亿元人民币，而2015年同期的离岸人民币债券发行量为753亿元人民币，缩量六成以上。

摩根大通报告解释称，境内熊猫债放量主要由两方面因素推动：人民币贬值和低廉的融资成本。早在年初的一次媒体圆桌论坛上，摩根大通中国债务资本部负责人谢桐就表示，“从现在的融资成本来看，境内人民币债券市场应该是全球范围内融资成本最低的市场。”

而根据摩根大通的测算，“通过境内发行人民币债券然后再通过货币掉期互换成美元，一个典型的BBB+的发行人融资成本相较直接发行美元债券要低88个基点。”

而人民币贬值趋势显然是促使海外发行人青睐人民币负债的另外一个重要原因。目前人民币对美元汇率已经逼近甚至离岸市场已经跌破6.7，国际上主要机构均预测人民币仍有进一步贬值的趋势，在这种情况下，任何一个具备常识的发行主体都会天然的选择以贬值货币负债升值货币作为资产，这与前两年众多中国企业去海外发行外币债券的原理是相通的。

发行机制尚未完全理顺

尽管今年上半年受市场环境影响，熊猫债发行出现大规模放量，但这个市场仍然是“一事一批”的状态，发行机制尚未完全理顺，其中最典型的就是会计准则和资金出境问题，目前相关机构尚未明确上述问题的处理办法，这成为限制熊猫债市场出现“井喷”式供应的关键因素。

目前，国内承认的会计准则只有大陆、香港和欧洲的会计准则，这就排除了很大一部分企业发行主体。受此影响，目前在国内发行熊猫债的发行主体是严格受限的。

摩根大通的统计显示，从发行主体分类而言，65%的为企业，但值得注意的是这65%的企业发行人中基本上绝大多数都是海外红筹公司，真正的外国发行人中则主要是主权国家政府、金融机构和超主权发行人，从各自占比而言，政府发行占比为14%，金融机构12%，超主权发行人9%。

“如果会计准则和资金出境障碍被消除，熊猫债的发行主体会更加多元化，真正的海外企业发行人数量也会大举增加。”一家银行间市场债券承销人士表示。

另外，摩根大通报告也指出，其实熊猫债市场的发展和成熟有利于中国债券市场的国际化。报告指出，“熊猫债的发行一方面为海外发行人提供了进入全球第三大债券市场的通道；同时也给国内投资者在不用承担外汇风险的情况下多元化其信用敞口；另外从中期角度来看，更多的海外发行人进入中国在岸债券市场将有助于中国境内的评级体系与海外接轨。”