数据与预期背离背后: 7月信贷跳崖,难道只是个意外?

李晓丹 2016-08-17 16:43

经济观察网 记者 李晓丹 实习记者 刘雪松 7月的中国经济成绩单上,除了出口、顺差和PPI外,外储、社会融资总量、消费、固投都比上月出现不同程度的下滑。

国家统计局和央行陆续公布的数据显示:支撑上半年经济保持6.9%增速的基建投资大幅下滑,与此同时民间投资连续两个月负增长;信贷新增不足5000亿,99%是用来买房的居民贷款;M2再创年内新低,而M1与M2剪刀差再创历史新高。

尽管数据所反映出的资金脱实向虚、经济下行压力加大等问题确实需要在政策上做出微调,但是这些数据对经济本身的反映的真实程度,去产能、房价过快上涨等局部问题对整体经济走势影响如何判断,不仅需要参看更多数据,也需要重新认识经济运行和宏观政策本身。

7月宏观数据与预期背离的背后,中国经济和宏观政策正处在一个怎样的位置上?

5000亿贷款,是较低水平

央行8月12日发布的7月金融数据显示:新增贷款4636亿,此前市场的普遍预期是8000亿。不仅如此,这4636亿中,99%是住户部门贷款,而且4773亿是中长期贷,已经超过新增贷款的总量。

确实,从数据上看,新增贷款几乎都给了居民的房屋按揭贷款,这说明企业对贷款需求很低,也就意味着与实体有关的投资仍处在低位。此前公布的PMI数据以及上半年的民间投资数据都已经对当前实体经济动力不足的境况做出了提醒。

但是,即便是99%的新增贷款都是居民贷款,不足5000亿的贷款总额仍是低于历史同期水平的。

申万宏源证券首席分析师范为就表示,“如果从数量上看,5000亿跟去年同期或其它月份相比,都是偏低的。”

建行总行金融市场部的张涛也认为,“7月新增贷款近乎等于住户部门的新增贷款,反映出实体融资需求乏力,但需要注意信贷数据与实体实际融资的差别。”

张涛所指的差别主要有两个:一是,地方债务置换规模,隐藏在信贷时点余额差中;二是,企业信用债对贷款替代效应。这两条的背后则是,企业贷款利率高所致,所以先把利率降下来再说是不是真的有“流动性陷阱”。

国金证券研究所首席宏观分析师边泉水则指出,“7月央行对商业银行收紧再贷款,这也可能导致放贷能力下降。”

汇丰银行中国经济学家马晓萍在观察信贷数据的同时,还提到了两个数据,虽然基建投资有所下滑,但是她从与基建相关的上下游企业了解到的是,这些企业反映日子比去年好过多了;另一个数据则是,今年的有色企业表现仍然差强人意。

8月16日,国家发改委就宏观经济运行情况举行发布会,公布了这样一组数据:截至7月底,全国煤炭去产能完成全年任务量的38%,钢铁去产能完成47%。

而央行则在8月15日就M2增速“失真”进行释义时明确表示,稳健货币政策将继续保持灵活适度,适时预调微调,为稳增长和供给侧结构性改革营造适宜的货币环境。

毫无疑问,政策如何调整,一个最大的背景仍然是经济发展“新常态”和落实“去杠杆”。

M1M2剪刀差还将持续

央行公布的金融数据中,引起更多讨论的是创下历史新高的M1M2剪刀差。根据央行公布的数据,M2增长10.2%,市场预期是11%,而M1同比增长25.4%,为2010年6月以来最高,M1与M2“剪刀差”进一步扩大到15.2个百分点,创下历史新高。此前的剪刀差高位为2010年1月的12.98%。

在8月8日公布的7月“经济观察报月度观察”预测中,野村证券的对信贷和M2的预测最接近最终公布的数值:信贷5000亿,M2增速9.9%。

野村证券担任中国区首席经济学家赵扬表示,有两个因素让其做出7月信贷和货币增速显著下滑的预测,“其一,去年7月央行为救股市投放大量资金,形成较高基数,这一效应对M2同比增速的影响会持续到明年年中。其二,资本持续流出的背景下,基础货币同比增速接近零,甚至为负,商业银行的超额准备率逼近2% ,依靠市场行为提高货币乘数的空间已经接近耗尽,而央行又没有降准,因此M2 增速势必大幅下滑。”赵扬说。

M1M2的剪刀差显现已经持续了一年多,今年5月的M1与M2就已经显示出了明显放大的趋势。交通银行首席经济学家连平对5月的M1M2背离的分析是, M1快速上升预示着资产价格的进一步上涨。当时,一线城市房价火爆,地王再次频现。

面对7月的剪刀差,连平表示主要原因有三个,除了去年救市资金抬高了M2的同期基数外,仍有楼市的高温效应在起作用,此外就是企业投资意愿不足,剪刀差还将持续。

海通证券首席经济学家李迅雷也认为,固定资产投资增速下降,M1增速又很高,说明企业在持币观望。

M2走低对经济增长会造成什么影响?

边泉水认为,今年四季度名义GDP增长会回升到8%,M2和名义GDP的增速差在四季度会被压缩到2个百分点,去年和上半年大概是5个百分点左右。也就是说,相对于经济增长,货币政策变紧了。有可能对经济增长形成负面影响,这点应该引起我们的注意。

渣打银行大中华区首席经济学家、研究部主管丁爽表示,“M1和M2的剪刀差只是反映存款在活期和定期之间的分配,对于央行来说更重要(或更可控)的是M2的增长率,这也是货币政策的中介目标。所以正如央行8月15日的声明所言,央行应会通过降准或公开市场、中期借贷便利操作使M2增长率在今后几个月反弹,保持中性的金融环境,帮助实现GDP增长目标。”

丁爽认为,如果降准的话,最早可能会在八九月份。

“三季度降准不好说,现在判断,如果央行再贷款力度下降,下半年会有两次降准。”边泉水说。

赵扬表示,从经济逻辑看(增长乏力、通胀很低、货币扩张放慢),央行应该采取降准或降息措施,但是似乎尚未形成更强的意愿。

从本周一开始,股市出现资金流入并且股指上扬,“这是市场在赌货币宽松。”马晓萍说。

房价泡沫只是脱实向虚的表现

7月金融数据低于预期,再一次将资金脱实向虚的问题抛出水面,这其中被提及最多的则是,无论是居民贷款还是投机资金,都在将房地产视作收益最有保障的投资标的。

Wind的统计数据显示,从今年三四月开始,杭州、南京、苏州、厦门等热点二线城市进入降温模式,且降幅明显超出市场平均水平。到今年7月底,这些城市的月成交量降幅普遍都比高点时下降了两至三成以上,厦门楼市的成交量降幅则高达64%。

李迅雷直言,M2增速与房地产均出现衰退式膨胀,看似迅猛的货币与房价膨胀实为强弩之末。

不过,成交量与资金的实际撤离之间,还有一段时间。美国的房地产投资增速的峰值发生在2000年,但房价开始下跌则在2006年,期间间隔六年。

范为表示,“一线城市已经涨过了,但是类似省会的二线城市还是会上涨的。”

房价泡沫与脱实向虚之间确有关系,但是房价的飙涨只是资金脱实向虚的表象之一,而非由于炒房导致资金没有进入实体。赵扬此前就表示,基本是进入房地产的资金,如果被使用到了房地产开发中,其实也是在变相流入实体。

如果与2013年的那一轮资金通过影子银行漏出造成的资金体外循环相比,当前的资金脱实向虚问题更加严峻。

“2013年当时实体经济出现困难,收益率下降,资金撤出实体转而投给金融产品获得更高收益。而现在的问题是更严重,民营企业不少是停产或者破产的状态。”范为说。

三季度GDP靠谁?

作为三季度的第一个月,7月的金融数据低于预期带来的另一个担忧则是,原本所期盼的经济在三季度出现回升,是否会受到影响?

瑞银证券中国首席经济学家汪涛表示,考虑到今年决策层稳增长的决心、政治局会议上透露的政策基调(要“引导货币信贷和社会融资合理增长”来支持实体经济发展),信贷增速可能将很快企稳回升。

信贷对经济的支撑作用,正在受到更多因素的干扰。赵扬认为,在地产投资放慢的拖累下,以及洪水的影响下,三季度GDP增速会有下滑。

边泉水则认为,三季度GDP会比二季度低一些,同比增速为6.6%。

经济要抗住经济下行压力,长期还是要依靠实体经济的回暖,但短期则是要靠基建投资。

统计数据显示,浙江、江西、河南等三地下半年重大项目投资规模就已经超过1.8万亿元。按照计划,今年全年公路水路交通建设投资目标是1.8万亿元,但交通部数据显示,上半年公路水路行业完成固定资产投资仅有7813亿元,这也就意味着有逾万亿元的交通基建投资将在下半年释放。

在政府主导的大型基建投资之外,保持民间投资通畅,一方面对当前经济平稳换挡不可或缺,而民间投资的下滑在当前则更多地可以看作是需要尽快利用政策来引导和解决的问题。

今年5月国务院派出9路督察组摸底民间投资,投资意愿不足与制造业投资低迷、房价上涨都有着共同的根源——对经济预期不明确、投资回报率低。7月的金融数据,正是经济和宏观政策处在这样一个时期的典型反应。

华融证券首席经济学家伍戈表示,8月基建投资将出现回升,经济增长大体平稳,三季度GDP同比增长6.7%左右。

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