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央行突然放大招 债券市场“去杠杆”静悄悄

欧阳晓红2016-08-27 10:16

经济观察报 记者 欧阳晓红 “央妈终于出手了!”某金融机构债市交易员唏嘘不已。他的第一反应是:债市要去杠杆了!

这缘于8月23日早盘中国央行就14天期逆回购需求询量。果不其然,在接下来的24日、25日、26日,央行连续三天进行14天期逆回购,交易量分别达500亿、800亿、500亿,中标利率2.4%。这也是时隔半年,14天期操作工具得到再次启用,意味着央行正在扩大短期流动性管理的力度。

不过,市场已不“淡定”。上海银行间同业拆借利率(Shibor)隔夜和7天期品种出现上扬,8月25日,隔夜Shibor上升 0.001个百分点至2.044%;7天期Shibor上升了0.002个百分点至2.364%。

在国泰君安证券首席经济学家林采宜看来,最近半年以来,由于宏观经济预期悲观,市场风险偏好下降,理财市场再次出现资产荒,利率债成为市场资金追捧的投资品种,越来越多的资金流入债市,债券市场活跃度空前,杠杆率在不断提高;数据表明,目前隔夜拆借的交易占比已经超过90%,过度的流动性导致央行担心债市泡沫,从而祭出14天逆回购作为流动性管理的工具。

值得一提的是,近期中央政治局会议罕见地提出“抑制资产价格泡沫”,包括证监会开始收紧跨界并购、银监会出台理财监管新规、保监会加强对保险公司的风险排查等,无不紧扣决策层“抑泡沫”这一导向。

或许,一场温和的去杠杆正在公开市场悄然推开。

但也有声音称,央行增加逆回购操作期限,很可能使机构的流动性预期更加稳定,对债券市场并非利空。

央妈开始放“高”招

高,真是高!上述债市交易员如此形容,“央行的这个策略非常聪明!”

这位交易员解释,首先拉长资金成本,迫使市场形成资金成本结构向长期限平移预期。这个预期可以自动带来市场因为成本问题主动降杠杆;而且,央妈也没有从市场抽离资金,不会造成市场钱荒。

此次央行重启14天逆回购,“说白了,这是一种比较安全的调控方式,起到了扭转预期的目的。今天债券收益率因为这个大幅反弹。”也有债市交易员这般感叹。

话音甫落,此前频频走低的五年与七年、十年期国债收益率亦纷纷应声反弹。

包括8月23日下午2点之后,受资金面持续收紧影响,国债期货快速下跌,10年国债和10年国开活跃券快速上行3-4BP。

而囿于资金收紧,预期改变等因素,股指期货亦受到些许波及。当日,IC1609、IC1610、IC1612等均呈下跌走势。

事实上,从上周开始,市场对资金面的反应愈发敏感,在长端利率突破年初低点之后,受资金面紧张影响,长端利率累计上行接近13BP。

招商证券固收分析师孙彬彬认为,从稳增长的角度看,央行此举或意在增加基础货币的平均期限,提高基础货币投放的稳定性,最终目的在于引导资金“脱虚向实”,同时也进一步降低了未来降准降息的可能性。

“如果央行逐渐加长基础货币平均期限的意图被证实,资金市场的资金供给将趋于长期化,机构资金综合成本有提高的趋势,短期来看,将进一步压缩息差,资金面波动对债券市场收益率的影响或被放大。”孙彬彬称。

光大证券固收团队则认为,央妈开启14天期逆回购旨在降低R001(一天国债回购)的可得性,同时不波及R007(七天国债回购)。

此举的影响链条在于,央行通过公开市场向交易商融出更长期限资金;由此,交易商融入资金的综合成本相应上升。

此时,如果交易商在银行间融出R001,会出现更显著的倒挂,因此其融出R001的意愿下降;R001的可获得性下降,从而提高了金融机构的杠杆融资成本,降低市场杠杆率。

这样的操作看似完美,但也不乏负面情绪交织其中。

光大证券固收团队认为,其直接影响是,R001可得性下降、利率上升;R007利率不变;R014利率不变。该固收团队预测:在政策初期,会有摩擦成本,R007及R014会有波动;对债券市场偏负面。不过,这符合央妈“出手”去债市杠杆的意愿。

平安证券固定收益部执行总经理石磊认为,央行重启14天期逆回购操作,货币政策工具有所微调,体现了“收短放长”的操作思路,传达出当前当局对于流动性调控上中性偏紧的态度。

在国泰君安首席债券分析师徐寒飞看来,央行增加14天逆回购操作,是为了更好的平稳机构流动性预期以及增加央行公开市场操作的灵活性,避免在流动性紧张的时候被动下调法定准备金率从而释放政策宽松的信号。

“持续高涨的房价和地王频出,商品价格上涨,央行如果释放出宽松的信号,很可能‘火上浇油’,如何既能稳定金融机构流动性预期,又能不表示出明显的“宽松”,增加逆回购操作期限是一个比较好的选择(14天逆回购的利率水平很可能会下调,以稳定机构流动性成本预期)。”徐寒飞认为。其逻辑是,“扬长”未必会“弃短”,短期限的逆回购应该也会继续操作。如果要说实际效果,增加14天逆回购,很可能使得机构的流动性预期更加稳定,反而对债券市场“加杠杆”是利好而不是利空。

“剪刀差”倒逼

果然如此么?仁者见仁,智者见智。

其实,在一家金融机构交易员春申君(化名)看来,现在的经济数据,数量型数据可能比价格型数据更重要。7月份金融数据一出,强大的M1(狭义货币)助推了钱越来越多的情绪预期,所以有了此前收益率的跳跌。企业不投资,拿着闲钱,要不还贷款要不买理财去。“流动性陷阱”或许是货币政策目前最大的挑战。虽然解决“流动性陷阱”的钥匙不一定在央妈手里,但这种情况确实需要有所行动了。

央妈果然行动了。不过,其并不认同“流动性陷阱”一说。

央行有关负责人解释,M1与M2(广义货币)增速“剪刀差”主要反映货币在各部门分布以及活性方面的变化,这与“流动性陷阱”的理论假说之间相距甚远,并没有什么必然联系,不能作为衡量是否进入“流动性陷阱”的指标。

央行的逻辑是,2015年下半年以来M1增速持续上升,主要是企业活期存款增速加快。可能的分析因素如:其一,中长期利率降低,企业持有活期存款的机会成本下降。其二,房地产等资产市场活跃,交易性货币需求上升,尤其房地产和建筑业公司持有的货币资金增加比较多。最后,地方政府债务置换过程中会暂时沉淀一部分资金。

如此这般,尽管央妈的诠释不无道理,但货币政策的局限性日趋显现。按照一位交易员的话说,央妈此举或在于抑制债券市场泡沫,降低债市杠杆。而泡沫部分恰缘于M1、M2增幅之“剪刀差”。

7月信贷增幅数据甫出,市场一片哗然。

M1、M2的7月增幅之差;达15.2个百分点,接近2009年底的历史峰值。此数据有几大看点:非金融企业贷款近十年以来首次出现负增长;整个中国被“房事”绑架:一边是冰冷的实体经济,一边是房市火爆地王频出,金融投机火爆异常;包括债市的泡沫和杠杆也在累积。结论可能是“中国的资产负债表在衰退”。

何谓资产负债表衰退?它是指企业在经济景气时在乐观情绪支配下过度负债,一旦经济逆转(例如发生金融危机)资产急剧缩水,导致出现净资产为负的窘况。为了扭转资不抵债的状况,企业的经济行为就会由追求“利益最大化”转变成追求“债务最小化”,企业可能把大部分利润用于还债,而不会用于再投资,更不用说向银行借钱来投资了。

有观点认为,M2塌陷,既有银行更加谨慎的原因,也有企业部门主动或被动修复资产负债表的无奈。而无论何种情形,可能都是企业应对不断上升债务风险的必要举措。

警报已经拉响。M1、M2“剪刀差”持续抬升,颠覆了此前“M1与M2增幅‘剪刀差’扩大意味着实体经济动能增强”的逻辑。实体经济增长的多个指标继续走弱,暗示经济下行压力加大。而近期各种讨论也在发酵,包括对“债券市场如果变成第二个股市或第二个楼市的担忧”与日俱增。都说十次危机九次地产;改革低于预期,货币政策的边际效益在递减——巨量资金依然淤积在资产市场;资金如此逐利,央妈也是心有余而力不足;更不用说轻易去开启降息或降准的政策工具箱了。

然而,徐寒飞并不认为,央妈此次操作会产生“蝴蝶效应”,依靠公开市场操作“去杠杆”既不现实,也不可行。毕竟,除了投资者预期变化导致市场波动之外,一切有利于债券市场的因素都没有变化,诸如:资产回报率尚未提高、商业银行资产配置行为没有改变、实体经济的增速未予恢复;故此,债券市场的上涨趋势仍然会持续。

不过,债市上涨之际,风险或许也在累积。至少,初衷看,M1M2“剪刀差”倒逼之下,央妈迈出了抑制债市泡沫的一步,尽管动作很温和。

 

经济观察报首席记者兼金融市场部主任
曾任职中华工商时报驻地记者、中国工商杂志执行主编。长期关注宏观经济、金融货币市场、保险资管等领域。十多年媒体从业经验。擅长深度及人物等报道。
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