140亿美元高溢价能否让伟哥巨头辉瑞“硬”起来?

王雪乔 李玲2016-08-28 08:56

经济观察报  记者 王雪乔 李玲 辉瑞(Pfizer)再次创造了巨额收购案,当地时间上周一(22日)宣布,以140亿美元现金,平均每股81.5美元的价格,准备收购麦迪韦逊(Medi-vation)。眼看这桩天价并购案八九不离十,辉瑞的股价却并没有如理论上那样疯狂上涨,当日仅小幅微涨0.72%,很快又跌回。

毕竟,熟悉辉瑞的人已经太过了解这家全球第一制药企业的套路,不断的收购,不断的增加管线,以保持投资人的信心。而这种方式可以持续吗?

去年辉瑞170亿美元收购Hos-pira的消息传出时,股价在纽约市场的盘前交易中还能上涨1.7%。收购麦迪韦逊的消息两天后,另一则收购阿斯利康旗下的小分子抗生素业务的消息,也没有掀起涟漪。

被收购的麦迪韦逊,今年一直被大型制药企业争抢,包括辉瑞、阿斯利康、吉利德、新基等企业都在竞购名录中,赛诺菲更是两次因出价“过低”被麦迪韦逊拒绝。之所以如此抢手,是因为麦迪韦逊手握畅销的前列腺癌药物Xtandi,另外还有两条在研管线。辉瑞此次的竞标价格比消息公布前一星期五麦迪韦逊的股价高出约21%,这正中麦迪韦逊的下怀,其CEO David Hung此前曾毫不避讳地表示,公司要在高溢价的情况下卖出去。

看起来这桩生意中,双方都赚到了。麦迪韦逊终于等来了理想的高价,辉瑞则将麦迪韦逊的明星产品纳入自己的肿瘤产品体系中。但质疑并未结束,最大的争议也来自140亿美元的高溢价:巨额代价能否换回预期的增长?

辉瑞的高价收购已经不止一两次,过去15年这家公司花了至少2600亿美元收购了20来家大大小小的制药公司,今年早前收购Ana-cor医药公司的价格也比此前的收盘价溢价55%。大规模企业并购让辉瑞一直位列全球顶尖的制药公司,不过随着近几年接二连三遭遇研发挫折,即便擅长并购和营销的辉瑞也挡不住自2010年开始的下滑趋势,现在的辉瑞,就像人到四十遭遇中年问题。

拿来主义

辉瑞的收购价不仅超过麦迪韦逊股价的1/3,还超过了其2017年市场预计销量的11倍,也是辉瑞收入的4.5倍。面对高价质疑,辉瑞总部对经济观察报回应称,他们认为这是“适当”的价格,麦迪韦逊几乎所有药物都是肿瘤治疗最前沿的药物成果,正好加入辉瑞旗下已有的实体瘤和肿瘤免疫疗法产品家族。

其中,实体瘤前列腺癌药物Xtandi的峰值销售预测为57亿美元(与合作伙伴安斯泰来共享)。在研的乳腺癌药物talazoparib和血癌药物niraparib是两条最新的PARP抑制剂管线,分别已经进入第二、三试验阶段,麦迪韦逊CEO在一季度的电话会议中认为talazoparib的销量甚至可能超越Xtandi。另外,血癌药物Pidilizumab更是肿瘤免疫药物的候选者。

在辉瑞管理层22日举行的一次投资者电话会议中,公司高层专门针对麦迪韦逊的收购计划,详述这笔交易背后潜在的收益,包括药物资产和财务状况,以及双方的目标与期待。辉瑞认为,这项交易在短期和长期内都是一笔合算的买卖,预期将改善辉瑞的整体营收增长率,并因此产生对辉瑞的创新业务产生更大的影响。

短期来看,到2018年,辉瑞将失去其乐瑞卡的专利,万艾可也将面临仿制药的竞争。遭遇专利悬崖的辉瑞急着入手较为成熟的产品,抵消专利药到期的负面影响,哪怕付出高昂代价,似乎也是值得的。根据辉瑞方的预测,该交易完成后的第一个全年将会给公司带来每股5美分的增收,且预计不会影响其2016财务状况。

质疑的声音却正是针对麦迪韦逊的明星药物。Xtandi销售虽好,但麦迪韦逊目前只获得在美国销售的一半利润,剩下的要分给合作伙伴日本药企安斯泰来。且Xtandi在美国国内销售已经趋于平缓,在第二季度,增长率只有11%,还面临强生旗下Zytiga的竞争。

不过,辉瑞方面在电话会议中称,未来还将继续推进Xtanti扩展到新的适应症,这将带来新的增长。这很符合辉瑞一贯的作风,既要增加有吸引力的资产,也要保证公司的短期收益。

有着150年历史的辉瑞是一个典型的“拿来主义者”。所有的并购都是为了增加研发管线,毕竟新药研发的投资回报周期太长,收益又不稳定。要维持至少10%的年增长率,仔细想想买一个已经初现成果的公司或者产品更划算,风险也更低。现任首席执行官Ian Read曾在今年5月份公开表示,他更有兴趣收购处于研发阶段后期的资产,因为辉瑞自己处于研发早期的药物很多。

大量收购处于研发阶段后期的资产不假。辉瑞今年6月宣布完成对生物制药公司Anacor的52亿美元全现金收购,获得其局部用药的非甾体PDE4抑制剂crisaborole,用于治疗儿童及成人轻度至中度过敏性皮炎。而在麦迪韦逊的收购消息传出后几天,辉瑞又宣布以15亿美元的价格收购英国制药商阿斯利康旗下的小分子抗生素业务。该业务组合包括三款已获批的抗生素Merrem、Zinforo和Zavicefta,以及处于临床研发中的ATM-AVI和CXL。

辉瑞自己的研发却并不如Read所说的那般如意。最新的半年报显示,从2013年至今,辉瑞共有6个药物获得了突破性药物资格(BTD),同为制药老店的罗氏则有12个药物,诺华为10个。现任CEO Read自2010年上任后,辉瑞的研发费用曾一度遭到削减,从2010年的94.83亿美元,削减到2013年谷底的66.78亿美元。

不管从收入还是支出角度,投资者都很明显地看到辉瑞近两年的收购和业务扩张,是在补充在药物研发的不足。

十字路口

辉瑞的压力很容易理解。原本温和增长的一家公司,在上世纪80-90年代,研发投入陆续得到回报,收获了包括万艾可、立普妥、活络喜等明星专利药物,一跃成为大药厂。快速的增长提高了投资者对辉瑞的预期,同时也绑架了辉瑞的股票和市值。

90年代辉瑞爆发式地推出专利新药的情景很难再现,制药领域的创新不是一朝一夕就可以达成的,新药研发往往需要15年左右的周期。再加上从上世纪70年代开始的多元化战略削弱了辉瑞对医药行业发展脉络的把握,使其错失了20世纪70年代生物医药发展的契机,辉瑞在这个医药前沿领域落后了默克、礼来等制药企业。

为保住江湖地位,辉瑞做了不少尝试。公司从90年代开始剥离柠檬酸、化妆品等边缘业务,专注制药。同一时期,辉瑞又将股票做了4次拆分,十年间1股股票被拆分成18股股票。但这些都不是长久之计,真正让辉瑞重回制药企业榜单前列的是并购战略。

立普妥原本是辉瑞与华纳兰伯特签订的合作推广药物,但在看到它的强劲表现后,辉瑞1999年通过873亿美元并购华纳兰伯特而获得该药的全球独家商业权利。2002年辉瑞与Pharmacia达成了643亿美元的并购协议,2009年以642亿美元收购了惠氏,2015年先是以170亿美元收购了Hospira,之后又提出以1600亿美元收购艾尔建但未果。未果的重大收购案还包括阿斯利康,这两起并购案的失败让辉瑞在海外避税的想法破灭。

虽然2015年辉瑞在两年后重归全球处方药企业榜首,这一变化并非来自辉瑞增长,而是辉瑞的跌幅弱于前一年的冠军诺华。2010年辉瑞的销售收入是678亿美元,此后已经连续5年下降,而主要原因就是药品专利独占权的丧失。同样的下降趋势也出现在近三年的每股净收益和息税折旧及摊销前利润中。

加上本轮消息后的股价持平,土豪辉瑞长期依靠的并购策略已经不足以刺激投资者的神经。这家臃肿的大药企就像遭遇了中年问题。还抱有期待的人们,只能等待辉瑞下一步的动作。

辉瑞提出了分拆的想法,将公司拆分成两家独立经营的实体,一家经营品牌药,一家经营已经失去专利保护的成熟药物产品。这样一来,辉瑞的专利保护业务会被投资者当做更像是一家成长公司,获得更快的成长。

分拆方案早在2014年就有征兆,辉瑞的业务板块在当年被分成两部分:一部分专注新的品牌药,一部分是已经失去专利保护的成熟药物。只是此后为了解决短期的财务危机,追赶美国公司进行税务倒置的潮流,这一行动暂且搁置。现在分拆的方案被重新提起,辉瑞承诺在今年四季度作出决定。

并购麦迪韦逊后,辉瑞总部告诉记者,其业务将整合进公司的创新药物部门。两天后,24日辉瑞又宣布同意以15亿美元的价格收购英国制药商阿斯利康旗下的小分子抗生素业务,并表示最新收购将巩固其“基础健康”业务。

一系列动作,让外界猜测,臃肿的辉瑞可能真的要分拆了。尽管上周一辉瑞首席财务长 Frank D’Amelio说,Medivation公司交易的“不会影响任何拆分公司的决策的时机”。但去年的Hospira,今年的Anacor、Medivation,无一不是在强化公司的品牌药业务。

分拆也不是那么容易的。辉瑞要协调众多产品和子公司的关系,要保证财务状况足够支撑,还要平衡公司股东的利益。有分析人士认为,辉瑞公司在启动业务分离计划之前还需要准备好最近三年的审定财务报表,因此辉瑞公司最早也只能在2017年开始这项计划。