经济观察报 李奇霖／文 央行时隔半年重启14天期公开市场逆回购操作，激起债券市场去杠杆的波澜。

目前市场上债券流动性充裕吗？换句话说，市场上钱多吗？按照传统的流动性分析逻辑，那么现在钱其实并不多。

市场上钱多吗？

我们从传统角度来分析资金面、分析配债的资金，主要是通过超额准备金，也就是基础货币部分中扣除现金和法定存款准备金以外的部分，这一部分是过去我们一直以来分析债券市场流动性最看重的地方。

考虑到最近的外汇占款处于一个持续下行趋势，并且货币政策央行也没有出现明显宽松，当前超额准备金绝对水平及超额准备金率实际上并不高。我们自己做了一个测算，在2016年7月份超额准备金率大概是1.8%，8月大概会下降到1.4%左右，这个水平在历史水平上是偏低的，历史上比较合理的水平大概是2%。

另一方面，我们以待回购余额来看当前资金的需求，在债市杠杆水平较高的情况下，待回购余额在不断攀升，7月已经达到36766.71亿元，与2015年年初相比，增加了8000多亿元，可见资金需求较为旺盛。我们用待回购余额与超储率做一个比值，来看相对于需求而言，当前的资金供给是怎样的水平。从数据可以看出，待回购余额与超储规模的比值在进入2016年3月后一直在上升，7月份已经达到228%，是2013年以来的新高，这表明资金的供给远远低于资金的需求，从这方面来看市场中的钱是不多的。

但实际上近期市场上流动性较为充裕，各机构仍有较大的资金配置压力，市场上优质高收益率的资产稀缺，大量的资金游荡在市场中。我们从两点可以看出：第一，前段时间超长期限利率债与过剩产能行业龙头债受市场追捧，收益率大幅下行；第二，10年期国债收益率在2016年4月以来持续下降，目前已接近2.5%的低点。这两点明确证实了当前市场上资金多，优质高收益资产少，“资产荒”一直在持续。所以如果按照传统的流动性分析逻辑，当前的市场流动性情况是无解的，如此多的资金并不是来自我们传统所说的超储，我们需要用新的思维与逻辑去看待当前债市的流动性。

钱从哪来的？

既然现在市场中的流动性走势与超储率走势是不一致的，这么多追逐资产的钱到底是从哪来？一个很有可能的来源是实体经济，大量资金“脱实入虚”，通过理财涌入债券市场。

近几年来，理财规模快速增长，目前全市场理财产品的余额已达到31万亿，其中增长最快的理财主要是同业理财，它主要来源于银行自营资金。这部分资金前期一直配置较大规模的非标资产，但由于非标资产多数为 3年期且发行时间集中在2012-2013年，在2015-2016年，尤其是2016年下半年，大量非标资产到期，银行自营资金不得不开始重新寻找配置资产，由于目前没有新增的良好资产，银行只能把这部分钱拿去买理财，而2014年以来债券市场一涨再涨，形势一片大好，理财资金选择配置债券或通过委外间接配置债券，从而使债市流动性充裕。

上述分析的逻辑建立在非标资产与信贷资产新增规模较低，银行无法继续高配收益率较高的非标资产的前提上，而这个前提存在的原因在于当前实体经济的融资需求较低。

金融资产只是资金转移与融通的工具，只有较强的融资需求才会产生较强的金融资产。没有融资需求，就不会产生金融资产，就不需要金融资产来转移资金。制造业投资、房地产与基建投资这三者是实体经济中最需要资金的经济活动，它们的融资需求低迷决定了实体经济融资需求不强。

从制造业来看，悲观的预期与政策约束是制造业企业融资需求较低的主要原因。一方面，房地产和基建进入大的下行周期，对于制造业企业来说，预期是比较悲观的，即使短期内看到房地产和基建有较好的趋势，企业的产出短期内增加，比如很多钢企、煤企，尤其是许多钢企出现了扩产的情况，但不少企业对中长期的预计依旧是悲观的，主要在于制造业企业认为房地产拉动经济增长的模式已难以为继，未来房地产行业难以再次迎来发展的良机，未来下游需求不振，制造业企业就不会去扩大产能。在这里需要注意的是扩产和扩产能是有差异的，扩产等同于复产，而扩产能需要新增资本开支，只有新增资本开支这一块才有新增融资需求。所以悲观的预期使企业不愿扩产能，制造业的融资需求不足。

另一方面是政策上的一些约束，即供给侧改革。比如煤炭企业严格的执行供给侧改革政策，276个工作日控制的非常严格，企业不能像以前一样按330个工作日生产，在此背景之下企业缺乏扩大产能的动力，所以政策上的约束也是造成融资需求弱的原因。

从基建和房地产投资来看，两者虽然近来发展势头不弱，但其融资渠道已开始多元化、正规化。以前地产行业有严格的限制，即不能通过直接融资来获得资金，但在2014、2015年经济下行压力比较大时，政府放松了管制。目前地产企业已可以通过交易所发公司债融资，与非标10%以上的成本相比，房地产发公司债的成本低的多，现在地产债的发行利率仅在3%左右。有了成本更低的融资工具，开发商自然没有动力去用高收益的非标资产去融资。基建方面，在资产荒的背景之下，银行对基建（城投）的融资主体也是追着贷款的情况，所以城投也没有必要去使用高成本的融资工具（非标）。

所以无论是从制造业还是房地产基建来看，新增的非标资产都比较少。在过去庞大的非标资产即将到期，新增非标又较少的情况下，银行自然而然就出现了一个欠配的情况。到期之后，金融机构不能将钱放在账上，需要将其投放出去获取收益，所以许多银行选择配置其他银行的理财，最终造成银行理财数额的激增。在债市一涨再涨，市场形势一片大好的情况下，理财资金加速流向债券市场，有的是直接配债，即向一级商直接买债，也有的是通过委外，即通过一些非银机构去帮其买债。所以我们看到2015年资产荒以来，非银机构，无论是券商资管、私募、基金子公司、公募基金的账户，都出现了一个快速的增长。

钱多杠杆高，央行有意降杠杆

银行理财和保险保费的规模不断扩张虽然给市场带来了充裕的流动性，但也使金融机构的配置压力增大，加上银行理财市场同质化程度较高，收益率成为惟一的竞争焦点，银行很容易陷入囚徒困境中，银行理财资金成本难降，在某种程度上甚至可以说是具有刚性。

而另一方面，在高配置压力下，债券市场收益率在不断降低，下降速度快于负债端。也就是说，大量高成本的资金涌入市场使投资者最终处于成本收益倒挂的境地。为保证投资收益率，商业银行与非银机构普遍采取加杠杆的方式来博取收益，即通过滚动隔夜回购来配置收益率较高的债，以此来提高投资收益率水平。此举使市场上的杠杆率不断上升，据测算，证券公司的杠杆率水平已经达到4.0，商业银行加杠杆虽有限制，但农商行的杠杆水平仍达到了1.3。

在债市杠杆水平较高的情况下，为维持金融系统稳定，央行与监管层已经有所行动来控制杠杆水平。事实上，在2016年年初，监管层就曾对债市的杠杆水平进行摸底，引发投资者对监管层降杠杆的担忧。2016年7月，银行理财新规出台，其中的第三十六条规定：每只理财产品的总资产不得超过该理财产品净资产的140%，这相当于直接控制了银行理财的杠杆水平，对于委外规模较大的小银行而言，去杠杆压力较大。除监管层外，央行在近期也出手表明债市降杠杆的意图。继8月23日央行重启14天逆回购询量后，8月24日与8月25日连续两天央行分别进行了500亿与800亿的14天逆回购操作，中标利率持平稳定在2.4%。虽然14天逆回购规模不大，但此举的信号意义强于实际的投放量，央行锁长放短提高资金成本来降低杠杆水平的意图十分明显。在资金成本拉高的情况下，机构用于投放隔夜回购的资金减少，短端利率存在上升压力，套息空间缩窄，机构加杠杆动力减弱。未来债市杠杆水平若得不到控制，央行和监管层再次出手的可能性将大大增加。

（作者系民生证券研究院固定收益组负责人）