经济观察网 王龙/文

前序：

美国大缓和时代（1985年~2007年）的经济平稳运行，通胀和失业率成为美联储货币政策实施锚，泰勒法则被奉为利率货币调整的法典。但08年金融危机打破泰勒法则，受制于零利率限制，美联储祭出量化宽松。随着多年的经济刺激和恢复，美联储如今面临两大权衡：其一，缩表还是加息？其二，缓慢加息还是顺应泰勒法则快速加息？

一、百年货币政策演化

不同历史时期下的美联储实施特定的货币政策。美联储货币政策经历几个阶段逐渐丰富和成熟：

（1）贴现利率是美联储成立时最主要的货币政策工具，主要履行最后贷款人角色。

（2）20年代开始，贴现收入变少的美联储偶然发现公开市场操作政策。

（3）《1935年银行法》通过了美联储可以调节法定准备金率的决策，而之后大萧条的经验教训使得美联储对于法定准备调节趋于谨慎。

（4）20世纪50年代以前美联储并不独立于财政政策，为配合财政部筹集军费开支，而采取盯住美国国债收益率的货币政策，最后因为恶性通胀而终结。

（5）20世纪70年代以后，美联储又以货币总量为调控目标。但随着货币总量和宏观经济活动的相关性下降，以货币总量为目标的调控变得困难。大缓和时代（90年代至2007年），美联储确定了基于联邦基准利率的宏观调控政策，这段期间，泰勒法则被奉为美联储的货币政策调控法典。

（6）次贷危机后，当前的货币政策框架分为，数量工具方面：美联储祭出量化宽松政策，其中包括大量的非常规流动性便利工具（如TAF、AMLF等），主要向金融和实体机构补充流动性。之后美联储实施了四轮QE和两轮扭转操作压低长端利率，尤其是30年贷款利率。其中非常规流动性便利工具基本在2009年退出历史舞台，而长期资产购买计划仍然保持当初较高规模水平，美联储资产负债表从当初9000亿扩张到4.5万亿美元。价格工具方面：美联储便构建了基于隔夜超额准备金利息（IOER）和隔夜逆回购回购协议利率（ON RRP）为利率下限和贴现利率为上限的利率走廊货币政策工具。

美联储当前货币政策框架综合应用利率走廊机制和量化宽松数量工具，并引导利率预期长期保持在低利率水平。这种货币政策框架决定了未来美联储独特的货币政策收缩路径，也决定了笔者提出的两个权衡问题的答案。

二、权衡一：加息优于缩表

随着全球技术增长率趋缓，人口结构问题拖累全球经济总产出增长率，据多位经济学家预测美国未来目标基准利率中枢水平约3%。而观察从1957年美国历史上数次衰退周期，衰退前后美联储的降息幅度平均约5%，降息空间从3%到11%不等，低利率中枢水平使得美联储利率政策实施能力受限。

纵观美联储的货币政策成长史，曾使用：贴现窗口、公开市场操作、调整准备金率、联邦基准利率和大量长期资产购买操作。公开市场操作因为货币量和经济增长的相关性下降，同时美联储资产负债表的急剧扩张使得该政策的实施难度加大，调整准备金率政策因为大萧条的教训而谨慎使用。当利率中枢下移后，笔者认为剩下的资产购买操作可能成为美联储的常规数量货币政策，成为利率政策的重要补充，美联储暂不急于缩减资产负债表。

美联储对缩减资产负债表比加息更加谨慎。今年8月26日举行的Jackson hole会议上，耶伦也提到大量资产购买计划是美联储重要的货币政策之一，美联储对于缩表可能造成的负面影响不能准确估量。不可否认，金融危机期间，大量长期资产购买有效降抵御金融风险的进一步扩大，刺激私人杠杆缓慢恢复。金融危机期间资产负债表规模从不足1万亿增长到4.5万亿水平，当前的信贷市场和实体经济都适应了宽松的货币环境，过快缩表可能重创根基不稳的美国经济。

因此，笔者认为资产购买工具或成为后期美联储货币政策常态工具，作为美联储利率政策工具的重要补充。同时由于当前美联储对于改变资产负债表的信心不足，且金融市场和信贷市场都适应了宽松的货币环境。笔者认为美联储无需恢复资产负债表到金融危机前水平后方才加息，更可能的策略是经历几次加息确认经济稳固再考虑缩表。

三、权衡二：缓慢加息

当前加息与否的讨论更多来源于宏观经济运行情况，笔者从美联储货币政策实施角度提出：（1）基于最小损失函数货币政策实施，烫平经济周期波动负面影响。（2）利率中枢下移，联储货币政策工具捉襟见肘，呵护经济大于抑制过热。

目前市场上不支持缓慢加息的理由主要有：

（1）泰勒法则显示加息已经大幅延迟。核心PCE有所抬头、失业率接近自然失业率、工资时薪正增长，延迟加息可能导致通胀压力大幅回升。

（2）金融泡沫不容加息大幅拖延。房地产和股市均已经回到本轮金融危机前高点。

（3）可能出现滞涨困局。弱势美元可能造成大宗商品等生产成本上升。从而使得通胀上升而企业利率下降，如未控制较好，可能滑向滞涨困局。

但是，首先企业投资和出口依旧疲软，8月ISM制造业指数在荣枯线之下显示该领域恢复较差。其次劳动力就业市场强劲，但未有效转化为消费开支增长。最后加息导致石油价格可能持续走熊，以此为标的能源高收益债首当其冲。标普全球固定收益研究部显示，2016上半年，大约违约1540亿美元债务，2016年可能成为历史上发生违约最多的一年，甚至有可能超过2009年金融危机创下的记录。而在所有行业中，冲击最大的是能源板块，57%的能源公司在过去一年出现违约，这和强势美元和低油价密不可分。这些都成为美元加息的重大利空。所以笔者认为：

（1）美联储的应对之策应该缓慢加息，尽量烫平周期波动负面影响。2014年Brayton等提出最小损失函数法则来量化美联储的货币政策的效用，即是降低失业率和通胀的波动率来达到最优化的货币政策目标。历史上亦有快速加息后衰退转而有快速降息企稳紧急的先例。

（2）美联储呵护经济大于抑制过热。金融危机期间，美联储祭出非常规货币政策和大量长期资产购买政策。随着全球利率中枢下移，美联储利率政策的后续降息空间遭遇挑战，在当前时点上，美联储需要可能容忍经济局部过热而等待更加适合的加息条件。根据历史经验，过热的经济可通过快速升息来得到有效抑制，但过快的升息则会扼杀经济复苏苗头。

（3）当前美联储货币政策框架下（利率+资产购买），需要在未来较长时间上保持低利率水平。美联储货币政策发展史上并未出现2008年这样的金融危机，也并未出现利率政策工具和非常规量化宽松货币政策配套使用。根据David等（如表1和图1）对美联储当前货币政策的模拟看出，当前货币政策框架能有效压低长端利率，同时更快地降低失业率和防止通缩风险，但需要维持更久的低利率水平。

四、未来货币政策路径分析

基于上述分析，笔者认为美联储的一揽子货币政策工具中：加息优于缩表，缓慢加息优于快速加息。当然笔者并不否认接下来美国经济数据可能恢复较差而加息无望。从当前劳动力市场、房地产数据、服务业来看，在平稳的货币政策情况下，美国经济极有可能缓慢改善。假设三四季度美联储劳动力就业市场持续改善、企业投资和消费温和扩张，美联储才会考虑第二次加息，但第二次加息并不意味着接下来美联储会快速加息。

如果美联储收缩流动性，笔者认为最可能的路径是：先加息几次试探经济的稳健性，然后再考虑缩表。

其他概率较小的一些路径：

（1）按照金融危机后货币政策实施顺序进行逆向操作：先缩表到金融危机前水平，再升息。此种收缩路径的支持原因主要是美联储大量的持有长期国债和MBS面临较大的利率风险，如果先升息后缩表可能造成巨量亏损。就如上分析，笔者认为可能性不高，其一，美联储对于缩表的负面影响无法准确评估。其二，利率走廊的建立减少了必须通过数量工具来提高利率的必要性。其三，美联储基本在金融危机价格低点购买资产，资产负债表持有成本偏低。

（2）快速加息，再考虑降息。一些学者认为美联储可快速升息实现货币政策常态化，然后如果经济下滑可留出后续降息空间。笔者认为可能性不大：首先，联邦基准利率水平中枢下移，并不能给后续降息提供足够的操作空间，如果快速加息中途夭折，极有可能让美联储处于尴尬之地。其次，这违背了稳定货币政策的最大效能函数/损失函数最小化的原则。

综上，笔者认为在全球经济放缓的大背景下，美国必然受到全球的输入输出冲击，从10年期国债和3个月国债的期限利差来看（美国谘商局经济先行指标）显著低于历史平均水平，经济基础并不牢靠。笔者认为（1）利率中枢下移过程中，美联储积极呵护经济动机大于抑制经济过热，因而美联储更趋向于缓慢加息，尽量烫平经济周期负面作用。（2）美联储资产负债表经过金融危机后急剧扩张，历史上也没有更多实证分析对缩表的影响借鉴，当前美联储不确认缩表产生的负面影响，因此加息优于缩表。这也是笔者给出的两个权衡的答案，至于9月或者12月加息似乎显得并那么重要，但笔者猜测今年12月份或者明年3月份是重要的加息窗口。