经济观察报 郑志刚/文 回顾2016年的中国资本市场，险资频繁举牌，甚至血洗上市公司董事会的场景仍然让人记忆犹新恍如昨日。在不远的将来，雄心勃勃即将入市的养老基金势必再次搅动资本市场的“一池春水”。对照成熟市场经济国家的实践，作为重要机构投资者，无论险资还是养老金都是资本市场的“宠儿”。而在中国，险资居然成为“不受欢迎的人”。那么，我们应该如何规范已经入市的险资和即将入市的养老金，使它们成为合格的机构投资者呢？

第一，作为机构投资者，委派董事数量占董事会内部董事的比例应严格以持股比例为上限。理论上和实践中，如同形成金字塔结构的企业集团一样，拥有高于持股比例的董事委派比例同样是实现控制权与现金流权利分离的重要实现机制之一。

这里所谓的控制权指的是借助股东大会或董事会表决实现对公司重大事项的影响力，而现金流权则反映的是由实际出资额体现的责任承担能力。例如，持股子公司30%股份的控股母公司，通过同样持股30%的子公司可以在孙公司重大事项的表决中至少获得30%的投票支持。现实中的典型例子是，母公司提议以其他应收款方式由子公司无偿占用孙公司的部分资金。由于在孙公司股东大会或董事会议案表决的影响力，母公司所提出的议案顺利通过成为大概率事件。这使得在享有子公司30%的现金流权的母公司从上述资金占用中至少获得30%的收益。但由于母公司在孙公司投入的资本比例只占到孙公司全部资本的9%（30%×30%），因而母公司由于资金无偿被占用（甚至面临未来无法到期偿还的风险）的损失仅限于其投入孙公司的9%现金流权。

这意味着，借助上述分离机制，母公司以9%的成本通过子公司对孙公司的资金占用，从中获得了超过30%的收益，获得收益和承担的责任并不对称。其中部分成本转由孙公司的外部分散股东承担，使他们的利益受到损害。这在公司治理文献中被称为处于金字塔顶端的大股东对处于低端的外部分散股东的隧道挖掘行为。

让我们回顾这次宝能系血洗南玻A董事会的案例。在由9位董事组成的董事会中，除了3位独董，持股比例仅25.77%的宝能系却委派了6位内部董事中的3位。换句话说，宝能系委派了全部内部董事的50%。因此，未来我们需要对上述委派董事比例的限制做出明确规定，把更大的比例留给来自外部利益中性的独立董事。

我们看到，一方面，从风险分担和法律对投资者保护改善的考量，经过长期减持，很多上市公司的第一大股东的持股比例已低于20%；而另一方面《会计准则》对长期股权投资在持股高于等于20%才可以使用权益法核算的规定，客观上助长了险资持续举牌，持股达到20%以上的冲动。这使得险资稍不留神就成为第一大股东。

如果我们没有对通过二级市场举牌成为第一大股东的机构投资者委派董事的比例做出必要的限制，通过委派与持股比例并不不对称的董事比例的险资由于对公司重要事务的实际影响力一不小心从财务投资者演变为战略投资者。当不幸遭遇桀骜不驯，甚至意气用事的管理团队时，新入主股东做出血洗董事会之举有时变得在所难免。

第二，险资等机构投资者按持股比例所委派的董事更多用来履行监督职能，以保证机构投资者的合法权益不受侵害，而并非越界直接插手日常的经营管理事务。现代股份公司通过资本社会化和经理人职业化实现了风险分担与职业经营之间的专业化分工，极大地提升了企业的生产组织效率。因而，所有权和经营权的分离一方面是引起经理人与股东之间代理冲突的原因，但另一方面恰恰是现代股份公司的精髓所在。对于代理冲突需要依靠激励机制的设计和治理结构完善来实现，而不是简单地由所有者来扮演也许并不称职的经营者的角色。

在南玻A事件中，如果比例有限的宝能系董事代表在曾南等管理团队做出可能有损股东利益的投资举措时，说服其他董事否决相关议案，相信没有人会对宝能系进行非议。问题恰恰出在宝能系代表没有谨受上述边界，而是越界提出由宝能系的代表代替曾南履行董事长的职责，以至于出现了后来不堪收拾的局面。

第三，鼓励险资等机构投资者从持有普通股转为持有优先股。相对于普通股而言，优先股在股利支付和公司破产清偿时的财产索取方面都具有优先权。作为“伪装了的债务”，持有优先股不仅有利于险资等机构投资者投资的保值增值，而且优先股股东不具有表决权的特点从制度上防止机构投资者太多干预并不擅长的生产经营活动等越界行为的发生。

中国从2013年开始优先股的试点，目前仅有数十家上市公司发行优先股。经过数十年发展，股权至上和“资本雇佣劳动”的逻辑好不容易获得中国资本市场的基本认同，很多投资者似乎还没有准备好接受“没有控制权的股东”这一看似角色错位的新的控制权安排理念。这使得没有投票权的优先股在实际推行过程中举步维艰。其实，很多投资者并没有意识到，有时放弃控制权，把自己并不熟悉的业务交给自己值得信任的并建立长期合伙关系的管理团队经营反而会给自己带来更大的投资回报。这方面值得我们学习的榜样是，持股比例高达31%却放任马云合伙人实际控制阿里巴巴的软银，以及在持股比例高达80%却允许持股仅占20%的刘强东通过发行双层股权结构股票实际控制的京东的分散股东们。

优先股并没有在我国资本市场盛行的一个同样重要的理由是我们在相关规定中并未明确机构投资者持有优先股通常应该享有的税收减免优惠。这使得一些机构投资者对持有优先股的激励不足，反过来没有形成上市公司发行优先股的稳定需求。作为对照，美国一方面通过征收公司间股利税，使金字塔结构的企业集团面临双重，甚至多重课税，处于严重的税负劣势。这使得很多企业宁愿选择扁平式的组织结构；另一方面，按照美国相关税法的规定，机构投资者投资优先股所获得的股利中70％可以免缴所得税。由于个体投资者投资优先股不具有税收减免优惠，这使得优先股成为很多机构投资者青睐的对象。未来也许我们应该一方面通过完善公司间股利税的征收，使看起来负面效应（母公司控股股东基于金字塔结构对孙公司外部分散股东利益的隧道挖掘；虽然形成的内部资本市场，但资金使用效率未必有效）多于正面效应的金字塔结构组织的企业集团逐步扁平化。与此同时，通过推出相应的税收优惠，鼓励上市公司多发行优先股，而机构投资者多持有优先股。

那么，在从观念和相应制度保障上使险资等停留财务投资者后，应该如何使他们扮演积极，而不是消极的机构投资者的角色呢？险资等机构投资者事实上至少可以通过以下三个途径。其一，最直接和简单的是，“以脚投票”。结构投资者可以通过增持或减持所持的普通股或优先股向资本市场和上市公司本身传递所持股公司的治理状况盈利前景判断的信号。大的机构投资者的减持行为往往会引发资本市场连锁反应，使得其他投资者纷纷减持，而这为真正的接管商趁虚而入创造时机。因此，为了避免机构投资者的减持，上市公司有激励努力改善公司治理，向股东提供尽可能高的回报。

其二，在股东大会上，提出特别议案，甚至联合其他机构投资者否决有损外部分散股东的议案。这方面一个典型例子是上海家化几家机构投资者联合起来在股东大会上否决当时管理团队提出的并购海鸥手表的议案。必要时，机构投资者还可以提议召开临时股东大会。

其三，险资等机构投资者还可以通过对持有股票的公司治理状况进行排名，定期发布，借助媒体的力量来履行监督角色。这方面一个著名的例子来自美国加州公务员养老基金（CalPERs）。CalPERs每年按照股东回报、增加的经济价值、公司治理等指标列出业绩平淡公司的名单，然后派代表与列入名单的公司进行谈判。如果这些公司拒绝接受改进公司业绩的建议，CalPERs将威胁把名单公布于众。为了避免媒体曝光带来高管个人声誉和公众形象的损失，这些公司往往愿意接受CalPERs的相关意见和建议。由此，CalPERs不仅成为分散股东值得信赖的积极股东，而且也成为上市公司完善公司治理结构的良师益友。

（作者系中国人民大学金融学教授、盘古智库学术委员）