经济观察报 范欣/文 中国的货币近几年到底有没有超发，相信随便在街边的问一下路人都能得到相同的答案。票子越来越毛，房子与物价越来越贵已成普通老百姓普遍共识。但货币缘何超发，相信很多人都将原因归咎于央行多印，但央行似乎并不认同，周行长就不同年份曾在多个场合指出我国并不存在货币超发问题，央行也并未超发货币。

先看一组数据，截止2016年末，中国广义货币（M2）已达155.01万亿，M2/GDP达208.3%，这一数据在2008年初仅为150%，货币对经济刺激的边际效应在快速递减，过多的货币还让资产价格出现泡沫。如果横向比较，当前中国M2总额已经超过美国和日本之和，当属全球第一大货币发行国。不同的是发达国家货币可以跨国自由流通，而中国人民币国际化仍刚刚起步，人民币目前还主要在国内流通。后果就是，巨额的货币发行量使得一二线城市房地产泡沫凸显，物价之所以近年来上升幅度不大主要原因是CPI所含八大类商品基本上都存在不同程度产能过剩问题，超发的货币短期难以传导至消费者终端，更多的是侵占了实体企业的利润，这也就是近几年实体经济越来越难做、物价涨幅反而不高的主要原因。如果时间往前推30年，由于各行业都产能不足，只要货币一超发，通胀马上就上两位数。因此，从根本上讲，近几年我国的通胀类型以地产型通胀为主。

回到货币超发问题上，如果把中国的货币超发都归咎于央行，确实也有失偏颇。这么说的原因在于，广义货币M2等于基础货币与货币乘数之积，央行主要通过控制基础货币量来控制货币总量。在金融危机之后，各国都开启了量化宽松的货币政策，并且通过购买国债的方式加大了基础货币的投放量，几年下来无论是日本还是美国，基础货币量都翻了近4倍，但反映至广义货币上，涨幅并不快，货币乘数并未增长反而是下跌的，这其中的奥秘就是商业银行作为货币创造的主要部门，因对实体经济不看好，其投放信贷的意愿并不积极，最后各国央行无奈只能使用“零利率”政策，欧洲央行甚至采取负利率政策，结果“机关算尽”，商业银行仍不买账。

反观我国，央行近年来存款准备金率一直都较高，目前大型金融机构的存准率仍维持在16.5%的高位，另一方面，金融危机至今，央行总资产扩张的幅度远低于欧美央行。也就是说，在央行保持克制的情况下我国广义货币增速仍保持在高位，其中表面原因是货币乘数增速较快，更深层次的原因则与经济增长体制有关。

首先，基础货币增长与改革开放以来经常项目与资本项目长期保持“双顺差”有关，资本流入的不断累积让外汇占款与外汇储备在2014年之前保持了稳定增长的态势，外汇占款成为基础货币的主要来源。2014年中期我国外汇占款一度达到了29.5万亿人民币，外汇储备达到近4万亿美元。但2015年至今，外汇占款与外汇储备呈现了显著下降，截止2016年末，外汇占款与外汇储备下降至21.9万亿人民币和3.01万亿美元。外汇占款对基础货币的贡献不断下降。

其次，货币超发与中国储蓄率长期较高有关。央行数据显示，截止2016年12月末，人民币存款余额155.52万亿元，同比增长11.3%。其中，居民存款余额就达到了60.25万亿元。当然，表面看居民存款额较大，但是如果分到人均就显得“杯水车薪”，人均存款仅为4.6万。这其中还未考虑东西部经济发展程度差距问题、贫富差距问题以及医疗保险不健全的问题。因此，高储蓄率与其说是国人爱存钱，不如说是富人爱存钱、穷人不敢花钱。

再次，较高的储蓄为投资提供了充足的弹药。由于中国投资主体仍以国有企业和地方政府投融资平台为主，这些企业背靠国家与地方政府信用。在间接融资为主的金融市场中，商业银行对其放贷出现责任问题概率较小，即使出现了不良贷款，商业银行也相信地方政府会兜底，因而其放贷的意愿较为强烈，利率也相对较低。尤其是经济下行周期，央行下调基准利率，市场优质资产缺失，“资产荒”现象明显，基础设施投资背靠地方政府信用，其贷款成为商业银行的“香饽饽”，根据已完全公开的地方两会数据，有16个省份固定资产投资超过其GDP，22个明确公布2017年固定资产投资目标的省份，累计计划固定资产投资目标超过40万亿元。商业银行对国有经济的“过度”放贷显著提高了货币乘数，货币也就这样完成了“再创造”。

最后，土地一级市场的寡头垄断导致其成为货币创造的重要手段。在“招拍挂”模式出让土地的制度逐渐形成后，地方政府成为商业土地出让的唯一主体，在寡头垄断市场中，商品房就成为了供给弹性非常小的特殊商品。尤其是一些人口长期净流入、经济基础较好的地区，房子就容易成为企业与家庭资产储备的首选。从开发商贷款拿地、居民贷款购房、到企业与居民商品房抵押，货币完成了一次又一次的“创造”，货币乘数显著提高。

因此，在央行对基础货币有所控制的背景下，通过外汇占款、高储蓄率下国有经济投资以及土地寡头垄断等方式，货币完成了一次又一次的自我创造，货币供给量持续增大也就不难理解了。

高层显然已经注意到了中国这种独有的货币超发途径，近年来出台了一系列有针对性的政策。其一，为了对冲外汇占款减少对基础货币的冲击，央行近年不断丰富其“弹药库”，通过逆回购、SLF、MLF等多种手段保持市场流动性，近期为抑制资产泡沫，央行已经显著上调了SLF利率；其二，为了改变国有经济投资为主的模式，从2014年起，国家开始不断限制地方政府投融资平台的扩张，并通过PPP方式引入社会资本加入到基础设施建设中来，投融资平台逐步过渡至政府购买服务，旨在更多地采用存量资本代替商业银行贷款，以减少货币创造。同时，为了给民营资本消除后顾之忧，近期还出台的《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》，目的其实就是进一步保护广大民营经济的合法产权；其三，为防止企业与居民在房地产上加杠杆，监管机构加强了房企资金的监管，而一二线城市出台了新一轮严厉的限购、限贷政策。

在以上几点出台下，相信今年广义货币的增幅将有所回落。但目前这些政策仍无法从根本上改变整体投融资体制对货币的再创造，货币超发预计一段时间内还是无法避免。要彻底改变则需要一整套改革为保障，首先必须要放开股份制银行或民营银行的准入，更多“逐利”性质的民营银行可对国有银行形成竞争，并且对放贷主体的盈利性审核也将加强，国有经济投资对货币的创造将受到限制。银监会曾发布了《关于促进民营银行发展的指导意见》，其中提及了设立民营银行的准入门槛，但从提出至今仍仅有5家民营银行成立；其次，更多的服务业需向民资开放，所谓的“资产荒”不过是在很多行业准入受到限制下，可投资产较少导致的，但事实情况却是像教育、医疗这样的行业供给仍明显不足，服务业的逐步放开可以达到有效吸引民间投资的目的，对吸收存量资产、减少货币创造是有明显好处的；再次，土地制度的改革也是必须的，不放开土地一级市场的垄断权，地产泡沫是很难从根本上达到有效抑制的，地产对货币的再创造作用也将非常强大。

综上，货币超发不仅是央行多印，与整体投融资体制有着密切关系，解决货币超发问题必须从整体投融资体制改革入手。

（作者系青年经济学者）