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滕飞/文 随着经济增速加快以及通胀上升，美联储自2016年开始加快加息步伐，2017年加息3次，2018年已经加息2次，预计年内还将加息2次，按全年加息4次测算，到2018年底联邦基金目标利率区间上限将调整至2.25-2.50%。美联储6月议息会议加息之后，香港金管局也立即跟随上调贴现基本利率25bp至2.25%，港元被动加息。

联邦基金利率上调将直接影响短期利率，3个月美元LIBOR利率已经从年初的 1.7%上升到目前的2.33%，提高63bp，而目前美联储只加息了2次，这说明市场充分反应了美联储加息的预期，即按照年底隔夜利率2.25%计算，那么3个月美元Libor肯定要高于隔夜利率，即高于2.25%，因此，目前3个月美元Libor维持2.3%以上的利率水平也是比较合理的。然而，在美联储3月份加息之后3个月美元Libor立即达到2.3%左右，但是此后 4-5月份一直维持在2.3-2.4%的区间，说明加息预期在3月份已经被充分体现。

在全球的美元主导时代下，美联储的一举一动都会让全球市场风声鹤唳，特别是当今美国政府的“以美国为中心”的论调下，美国的行动会更多考虑自身的利益，而不会考虑美联储加息的外溢效用，不会考虑对新兴市场国家的冲击等负面影响。当美国发生次贷危机，需要全球为它买单时，它充分发挥美元主导的作用，让损失由全球承担；当美国走上复苏，开始加息、缩表回收美元流动性时，它不会考虑对其他国家的冲击影响。最近土耳其里拉和阿根廷比索兑美元大幅贬值，反映了资本外流对债务较高的新兴市场国家的冲击。

对于一直执行与美元联系汇率制度的香港而言，美联储加息也是不小的考验。在4月12日，香港金管局已经自13年来首次出手救市，买入港元、卖出美元以稳定港币对美元汇率。这次干预主要是香港Hibor利率水平上升幅度落后于美元，给予投机者借港币、买美元的套利机会，套利者可以赚息差+美元升值的双重套利，因此4月份港币的贬值压力较大。那么，后续香港金管局还有多少子弹可用于稳定汇率，利率上涨会不会影响香港其他市场？

香港金管局将港币兑美元的联系汇率区间确定在7.75-7.85之间，当港元走强，升值幅度涨破7.75时，香港金管局会卖出港元，买入美元；而当港元走弱，贬值幅度跌破7.85时，金管局会买入港元，卖出美元，如4月12日金管局所做。由于香港资本自由流动，而且港币的汇率相对稳定，因此港元-美元是天然的较好的套息货币组合，不用太担心汇率风险。

这一轮港币的贬值因为美元短期利率上升过快。今年1-3月份，3个月美元Libor利率上升过快，如前3个月美元Libor快速上升了60bp，而3个月的港元Hibor甚至还是下跌的，导致美元与港元的利差拉大，从年初的 40bp上升到 3月底的120bp，而港元/美元汇率也同步快速贬值，从年初的7.815贬到3月底的最高7.8502，触及联系汇率区间的上限，而香港金管局也在4月初入市干预。

3个月Hibor自4月份开始快速上升，跟随美元加息的步伐，从3月份的1.1%上升到目前的2.0%，上升90bp，与美元Libor的利差也缩窄到32bp，港元贬值压力有所缓解。

港元/美元的汇率与二者的利差相关度非常高，当Hibor持续高于3个月美元Libor时，汇率将贴近7.75的下限震荡，如在2012-2014年美联储连续量化宽松政策时，3个月美元Libor长期维持在0.25%以下，而3个月Hibor维持在0.4%附近，港元长期维持正利差，而港元/美元的汇率大部分时间在7.75-7.76区间震荡，贴近联系汇率下限。

目前在联系汇率制度下，香港金管局没有独立的货币政策权，必须跟随美联储的加息步伐走，虽然金管局基准利率同步跟随美联储的加息步伐，但是市场利率未必及时反映政策的利率，如今年1-3月美债收益率迅速反映美联储加息预期时，而香港的市场反应较慢，导致美元-港币利差拉大，汇率便先行动，港币贬值试探金管局底线，迫使香港市场利率抬升，跟随美联储的利率走势。

4月末香港金管局拥有外汇储备4344亿美元，而金管局4月12和13日入市干预耗用32.6亿港元，合计美元4.2亿，因此从金管局的外汇储备看，拥有相对充足的子弹进行临时性的外汇干预。但是，香港金管局也不可能与整个市场做对，如果持续用行政手段干预外汇，那么再多外汇也难以支撑，如1992年英国央行干预汇市最终被对冲基金击败。因此，金管局最终还是要依靠市场利率的上升来减少套利空间，降低美元Li-bor与Hibor的利差，减轻港元贬值压力，使港元/美元汇率回到正常的水平。

但是，不可忽视利率快速上升对股市和楼市的影响。港股在中美贸易战背景下已经开始大跌。目前3个月Hibor水平已升至2008年以来新高，在上一轮加息周期的末期2006-2007年，港股在金融危机中暴跌。目前香港楼市也屡创新高，目前单价是金融危机前的2.5倍，是金融危机后低点3.5倍。在2008年次贷危机后香港房市跌了30%，在2015年底的那波调整中跌了20%。如果持续加息步伐，必然极大制约居民按揭贷款能力，对房市造成较大压力，香港房价调整20-30%也在合理范围。

（作者为中国光大银行资管部首席分析师，CFA）