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张玮:“杠杆平移”打折扣,居民杠杆实在太高

张玮2018-08-14 10:02

(图片来源:全景视觉)

张玮/文 贸易摩擦导致外部压力不断扩大,政策如果继续维持去杠杆力度不变,将会使本国经济面对内、外双重压力。

去杠杆节奏虽有所放松,但大方向不变。从目前的宏观政策来看,是在有意引导民营资本进入降杠杆领域,将非金融企业部门的杠杆“平移”给居民部门。同时,为了稳住信贷,政策当局还出台了一系列刺激措施。

不过,除了部分银行创新性地开展“无还本续贷”以外,近期出台的其它政策大都仅仅针对信贷的供给方,扩大银行的信贷提供意愿,而忽视了信贷的需求方。

事实上,对于非金融企业和居民部门这两个信贷的需求方而言,非金融企业的借贷意愿非常强,需求可以保障;居民部门的杠杆率已经很高,无论是房贷压力还是固定支出,都已经极大地削弱了居民进一步扩大消费借贷的意愿,从而“杠杆平移”的计划大打折扣。

想引导居民部门承接杠杆,就要先使其“降杠杆”,才能创造出进一步加杠杆的空间。如何降低居民部门的杠杆率呢?如果债务(分子)保持不变,就只能扩大资产端(分母)。对于居民部门来讲,扩大资产端有三种方式:扩大资产收益、提升工资收入、降低必要支出。

对于第一种方式,居民资产对应的标的主要有两种:金融资产和房地产。考虑到地产价格需要严控,大幅提升的可能性不大,而且房地产本身缺少流动性,所以金融资产对于地产而言更能满足扩大居民资产的需求。这里可以仿照美国的经验:次贷危机以后,美国施行量化宽松,美股走出一轮“慢牛”。由于美国居民资产有相当一部分配置到股票市场,所以美股的“慢牛”自然而然地扩大了居民部门的资产端,使其资产负债表得以修复。

中国能否仿照美国,通过创造股市“慢牛”来扩大居民资产负债表的“分母”呢?笔者认为一定程度上切实可行,但要考虑两个因素:一是中国居民的投资理财理念和美国不同,居民资产在股市中的比例不高;二是要抑制投机行为,防止股指过快增长,避免新一轮资金“脱实向虚”。一旦成功地通过股市“慢牛”扩大了居民资产端,百姓就会更乐意消费,同时也可以提升借贷意愿。新增加的消费和借贷意愿会形成新的社会需求,扩大生产,企业利润抬升,进而又可以反过来通过基本面的好转吸引更多资金入市。如此一来,就可以形成股指上涨和企业基本面提升的良性循环。

当然,其中关键的一环就是要严控投资方向,需要通过政策鼓励和税收优惠等措施,引导社会资本“为新资本投资”提供资金,而不是购买“现存资产”,比如房地产等。

对于第二种方式,从基尼系数考虑,“工资普涨”的确可以提升大部分群体的消费意愿,但明年通胀预期抬升,极端情况下可能面临“滞胀”,显然与“工资普涨”相矛盾。

对于第三种方式,“降低必要支出”包含两方面涵义:一是针对居民部门免费降税,比如前段时间热议的“提升个税门槛”,就是要对“低收入人群”适度减税,扩大消费借贷意愿;二是减少硬性开支,比如教育、医疗等。如果医药负担过重,就会大大削减人们在其他领域的消费意愿。因此,财政方面有理由减轻人民群众的教育、医疗负担,通过缩减硬性开支来变相扩大居民可支配资产,降低杠杆率。

当然,也许有学者会对扩大财政赤字带动信贷需求的做法存在质疑。一是根据李嘉图等价原理,家庭和公司部门存在理性预期,当前的财政赤字意味着未来税负加重。于是他们会削减投资或消费,储备资源以应对未来的税收增加,财政赤字直接产生的刺激作用因而被抵消。二是财政存在“挤出效应”,私人部门的投资或消费将有所减少,从而抵消政府增加公共支出或降低税收所产生的刺激效果。事实上,如果上述两种效应不同时出现,那么“为财政赤字融资”便可以产生刺激效果。

另外需要提到的一点就是关于地产价格的管制。中国要避免重走日本地产泡沫的老路,正因于此,就当不久前“理财新规”征求意见稿表明要对非标部分有所放松的时候,笔者第一反应就是利好基建,第二反应就是地产不会放松。此次中央政治局会议再次重申地产调控要实行“终身问责制”,地产调控力度不减。

众所周知,房地产是近30年来中国经济的“主心骨”,对经济的贡献不仅在于地产本身,更是广泛涉及到钢铁、水泥、家电、装修等上下游产业链。那么,地产“紧箍咒”不除,是否意味着未来经济会面临“滑坡”?笔者认为,大可不必担心。地产本身固然管控力度不减,但上游产业有基建作为弥补,下游产业也十分活跃。

当前社会普遍流传着“房产税”即将出台的预期,对于名下拥有多套房产的投资性购房者来说,房产税无疑意味着更多的“持有成本”,在出台之前必然选择抛售。这也就意味着现在的购房者多是“刚需”,“为住而买”的购房者比例抬升。既然“房子是用来住的”,就必然要进行装修、购买家电。所以,尽管地产管控依旧从严,但“房产税”带来的交易机会无疑活跃了下游经济,对冲了地产业本身的负面预期。而这种“房产税”将要出台的传言,很可能源自“前瞻性指引”,即“做出房价将要下行的预期,提升居住性住房成交比例,并带动家电、装修等下游产业景气程度”。

(作者系昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员,经济观察报宏观经济研究院特约研究员)