（图片来源：经济观察网）

经济观察报 邹卫国/文 小米是什么？

投资人对这家公司应怎么估值，风险在哪里，空间有多大？

在展开分析之前，首先将本文的内容展示给大家——我们判断：小米的持续扩张有内在基因，小米的体系，是以手机为轴心发展起来的，其能力如何扩张到更多的品类，是小米面临的短期重大考验；我们预测：小米会成立一个专业的咨询集团；我们认为，关联交易如何处理，是小米持续的风险。而随着小米销售规模和品类的扩大，与京东、天猫等等平台的竞争会激化。

形成于相对其他供应链体系的成本优势，是小米的生存根基之一。

上述结论是基于我们的一个测算：根据我们的测算，在整个营业周期里，小米的现金需求是负的。这是小米整体业务布局的底层逻辑。“现金周转”是理解小米价值的根本线索。

在一定意义上，可以将小米对标沃尔玛，这是可以成为全球最大公司的商业模式，也是小米的想象力所在。

宣示“5%”净利率背后：负现金需求

在小米于港交所上市的招股书上，小米宣示承诺：”我们的承诺：……小米整体硬件业务（……）的综合净利率不会超过5%。若有超出部分，我们都将回馈给用户。”

这样的承诺令人印象深刻，单纯从产品的净利润率，很难理解这个调整，如果我们把视野扩大到整个供应链上，特别是注意到这个供应链上的资金流动，答案就昭然若揭了。

需要注意到：小米直销其产品，消费者订购之后就需要立即支付，但是，小米通常在配件到位的60天-90天后才向它的供应商支付货款。

以2017年为例，小米可以免费占用供应商资金的时间是36天。按照2018年半年报的数据推算，占用时间扩大到了77天。

这就意味着，在这个链条模式下，小米对现金的需求是负的，销售额越大，小米累积的现金就越多。

在很大程度上，这笔钱构成了小米重要的资金池子。我们可看到如此一个类金融的业务闭环：利用现金周转过程中，小米获得了大量的“免费”资金，利用所获得的免费商业信用，以赚取额外的收益，可在宣示的“5%”低净利率的基础上，再上层楼。

免费信用驱动小米业务布局

由此形成了小米整体业务布局的底层逻辑之一：利用现金周转模式所获得的免费商业信用，赚取额外的收益。

这提供了未来小米的行动和公司价值的线索和方向。

比如：这笔资金可以投资于上游供应商或进行战略投资，这是小米投资集团的业务逻辑。据小米集团招股书，“我们的战略投资能够提供额外的持续收入，我们计划继续投资与我们业务及增长策略互补的公司……于 2015年、2016年与 2017年及2018年第一季度，按公允价值计入之损益之长期投资公允价值增益分别为人民币28亿元、人民币27亿元、人民币64亿元、人民币12亿元及人民币18亿元。”

比如：这笔资金用于其他相关的金融领域，包括可以用给消费者贷款。这种刺激和促进小米系销售的同时，还可以获得巨大的利息收入。这是小米金融集团正在做的事情。

据小米集团招股书，小米应收贷款主要包括向客户提供互联网金融业务的附属公司贷款。“应收贷款由2015年12月31日的人民币101.0百万元大幅增至2016年12月31日的人民币16亿元，再增至2017年12月31日的人民币81亿元，主要是由于互联网金融业务增长……2018年3月31日为人民币82亿元……。”

小米存在内在的扩张动力机制

要获得更多的免费信用，扩张是不可避免的。这个扩张的路径包括了品类的扩张和区域的扩张。

品类的扩张方面看，小米的库存单位越大越好，以摆脱过于依赖手机产品的风险，并满足不同顾客的要求的目标。

从区域扩张看，渠道下沉，国际化，都是非常重要的抓手。

但是，提高库存单位的复杂性就会增加库存；地域扩张，同样带来管理的复杂性，扩大资金的占用额，延缓存货的周转。

兼顾诸方面的要求，小米必须不断进行优化供应链体系的投资，这包括持续投资如下的方面：强大的销售网络、灵活高效的信息系统、灵活高效的供应链体系。

小米的下一步演化

小米模式的继续发展，将倒逼上游的关联生态企业。

基于硬件低毛利的承诺，成本压力将传导到这些小米生态企业，所有这些企业将不能够靠提高销售利润率实现利益，必须靠更多的提升存货周转率，来提升资产利润率。

小米依靠联合规模采购的优势，向更上游供应商施加影响力，要求更优惠价格以及更好的支付条件。因此，更上游的供应商将会被倒逼提升资产周转率，致力于降低成本的运作。

这样的压力传导，对于小米供应链是一个良性的互动。此时，基于其他厂商的竞争压力，小米有动力优化整个产业链的成本。

随着小米对于供应链进一步渗透，我们有理由预测：小米供应链咨询集团将逐步形成。

这个集团将致力于提升其所在产业链的管理运营技能，为供应链体系提供工业设计、采购、人力、选址、存货控制及管理等等工作的管理咨询服务，帮助供应链降低成本。

这是小米建立自身业务护城河的关键，以形成相对于其他供应链体系的竞争优势。

小米的“赋能”逻辑

小米供应链相关厂商的利润率压制不是没有代价的。

小米集团必须给供应商一个稳定的预期。包括回款的及时性、供应商服务的体验等等。持续改善的经营、良好的风险控制，稳定的预期对供应商的风险认知至关重要。

如何提升存货周转是经营需要考虑的问题，如何延迟支付账款时间也只有在战略联盟和长远合作的前提条件下，供应商才会心甘情愿地接受。

因此，小米的声誉管理将具有战略级的意义。

此外，小米在上游的战略入股，有助于维持这个稳定性。

将小米的产业链能力赋能，是一个非常重要的抓手。具体而言就是：与供应商共同使用“企业能力”——共享品牌、工业设计、规模采购、规模销售、融资等等。这形成了一个独特的模式，小米通过投资分享了资本收益。

小米的风险：关联交易

小米具有非常强的金融属性，免费的信用如果使用不当，将带来巨大的损失。

基于前述在生态体系内共享了企业能力，不可避免的带来了大量的关联交易。“赋能”带来的关联交易如何处理，是小米持续性风险所在。

定价不当的关联交易，将为小米的价值带来毁灭性的打击。比如扮演关键角色的小米金融集团如果失去控制，将给集团带来巨大的价值毁灭。

需要注意到，目前的体系，都是以手机为轴心发展起来，其能力构建和业务拓展，如何扩张到更多的品类，是小米面临的短期考验。

小米的主战场

为实现低毛利的经营，销售增长以获得更多免费信用。小米未来的战略包括产品线扩展和地域扩张。

销售网络的扩展也是这个扩张的一部分。随着小米销售规模的扩大，与京东、天猫等等平台的竞争会凸显。

另一方面，形成于相对其他供应链体系的产品成本优势，是小米的生存的根本。小米依赖于性价比高的产品以驱动销售，以销售规模，吸引紧密的供应链关系。

一旦小米产品的性价比优势受到威胁，这将是致命的。销售下滑将以乘数效应融化免费的信用额度。

供应链的整合能力，是小米必须获得的核心竞争优势，也是其可能被颠覆的关键区域。

我们认为，从销售网络构建、供应链的管控以及免费信用的使用等等方面。小米将在极大范围内对标沃尔玛，从这个意义上说，小米的估值，也将在很大程度上以沃尔玛对标。

从市值空间看，沃尔玛可以成为全球最大的企业。这也是小米的想象力所在。