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为何高科技企业更青睐不平等投票权的股权设计

郑志刚2019-01-07 19:11

(图片来源:全景网)

传统上,AB双重股权结构股票被认为是与“同股同权”(“一股一票”)相比,不利于外部分散股东权益保护的股票发行模式。例如,在哈佛大学施莱佛教授等完成的著名的主要国家和地区投资者权力法律保护的评估研究中,采用“一股一票”被认为是向投资者权力提供好的保护的指标之一。即使到了20世纪九十年代中期,在美国上市公司中也只有6%的公司采用这种股权结构,其市值约占美国股市总市值的8%。

然而,近二十年来,伴随着以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮的深入,包括谷歌、脸书等在内的越来越多的高科技企业选择发行AB双重股权结构股票上市。2017年3月,在美国纽交所上市的Snap公司甚至推出ABC三重股权结构股票的股权结构设计。

由于我国内地资本市场尚不允许“同股不同权”的股票发行,包括百度、京东、微博、爱奇艺等在内的数十家优秀的内地企业选择在境外直接发行AB双重股权结构股票上市。即使在形式上采用的是单一类型股票发行,但阿里在美国纽交所以“合伙人制度”变相实现了“不平等投票权”的股权结构设计。例如,在股东认同和公司章程背书下,持股比例远低于第一大股东软银(31%)和第二大股东雅虎(15%)的阿里合伙人(13%)有权任命董事会的大多数成员,成为阿里的实际控制人。

科斯把企业理解为以“权威”来配置资源,以区别于基于“价格机制”引导进行资源配置的市场。我们看到,在公司治理实践中至少存在两种典型的权威配置资源的范式。一类是强调“股权至上”,以股东为公司治理权威的“股东中心”的治理范式。例如,在美国苹果公司发展历史上做出突出贡献的乔布斯,身为职业经理人一度被苹果的股东们扫地出门。

而2004年在美国纳斯达克上市的谷歌则选择了一种与苹果完全不同的企业权威分配模式。谷歌向外部投资人发行的为每股只有1票投票权的A类股票,而两位共同创始人佩奇和布林以及CEO施密特持有的则是每股有10票投票权的B类股票。通过发行具有不平等投票权的AB双重股权结构股票,佩奇和布林等牢牢掌握了谷歌的控制权。

从表面上看,苹果和谷歌分别代表的是投票权是否平等的两种股权结构设计方案。但其背后深层次的问题却是公司治理权威究竟是以“股东”还是“企业家”为中心的公司治理范式选择问题。通过双重股权结构股票的发行,谷歌把在企业资源配置中产生重要影响的权威向佩奇和布林等少数企业家倾斜,从而形成了以企业家为公司治理权威的所谓“企业家中心”的治理范式。而苹果公司所采用的“同股同权”模式则维持了以往股东作为公司治理中心的传统。

我们注意到,虽然苹果生产的智能手机是互联网技术的重要载体,但在河南郑州拥有雇员一度超过25万人的代工工厂的事实表明,其本质上仍然属于制造业。而采用“不平等投票权”构架的谷歌毫无疑问来自于高科技行业。在我国这些直接或间接采用“不平等投票权”股票发行的公司中,我们同样不难发现,很多公司都是与互联网技术存在密切关系的高科技企业。那么,为什么高科技企业更加青睐不平等投票权的股权结构设计呢?或者说,为什么高科技企业更加青睐企业家中心的公司治理范式呢?

首先,以互联网技术为标志的第四次工业革命带来的信息不对称加剧对创新导向的企业组织重构和企业家中心的公司治理范式提出了内在需求。

由于具有风险识别能力和责任承担能力,早在熊彼特时代,企业家即被誉为“经济增长的国王”。但在很长的时期,企业家的价值仍然需要通过一定程度上“看得见,摸得着”现金流来体现,而股东所投资的资本成为企业家现金流创造不可或缺的资源。由此导致了股权在公司治理权威分配中处于“至上”地位的股东中心的公司治理范式的长期流行。

然而,当人类步入互联网时代,“大数据”的数据采集方式和“云计算”的数据处理能力在公司现金流识别问题上带来两方面深刻的变化。一方面,它使得资本市场投融资双方的信息不对称问题有所减缓。例如,阿里集团旗下新零售旗舰银泰商厦基于大数据分析可以将22到25岁的女性识别为目标客户,进行精准营销。

但另一方面,基于互联网技术的新兴产业发展日新月异,投融资双方围绕业务发展模式,从而现金流来源的信息不对称变得加剧。长期以来习惯于基于现金流分析,利用净现值(NPV)法则来判断一个项目是否可行的外部投资者现在突然发现,在一些与互联网技术相关的业务模式中,甚至很难理解现金流是如何产生的。例如,“买主直接买,卖主直接卖”,“没有中间商赚差价”是瓜子等二手车直卖网家喻户晓的广告词。如果这些平台业务开展并非像一些投资者预期的通过赚取卖家和买家之间的价差形成现金流,那么,它们的现金流又是从何而来呢?近年来在金融圈有一个流行的说法,“做好了就是互联网金融,做不好就是非法集资诈骗”。小米的雷军曾经有句名言,“只要站在风口,猪也能飞起来”。但问题是谁有能力识别那只能即将飞起来的猪?谁又有能力识别是否站在风口?我们看到,随着第四次工业革命的深入和互联网时代的来临,外部投资者对现金流来源识别和业务模式创新的信息不对称程度不是减缓了,反而是加剧了。

于是,投融资双方在互联网时代加剧的信息不对称下的逆向选择问题出现了:一方面希望获得外部资金支持来加速独特业务模式发展的创业团队由于无法说清楚现金流从何而来,总是被人怀疑是“骗子”,很难获得外部融资,而另一方面“不差钱”外部投资者则很难找到具有潜在投资价值的项目,资本市场资金空转踩踏事件时有发生。

因此,互联网时代对创新导向的企业组织重构提出迫切需要。一方面,新的治理范式能够向资本市场发出明确的信号,破解逆向选择难题,以寻求外部资金的支持;另一方面,它能够有效避免不知就里的外部投资者的指手画脚,过度干预,把围绕业务模式创新的专业决策交给“术业有专攻”的创业团队,让“专业的人办专业的事”。而使对资源配置产生重要影响的权威向少数企业家倾斜的不平等投票权的股权结构设计无疑有助于上述目标的实现。我们看到,在上百年的发展历程中饱受质疑和批评的AB双重股权结构正是由于迎合了第四次工业革命对创新导向的企业组织重构的内在需要,而重新获得了理论界和实务界的认同。它的重新兴起同时成为高科技企业公司治理范式从股东中心向企业家中心转变的重要标志。

第二,技术密集型的高科技企业物质资本权重低,估值波动大,很容易在资本市场上成为接管对象,因此需要建立有效防范“野蛮人入侵”的制度安排,以鼓励创业团队人力资本的持续投入。

在资本市场,固定投入有限从而资本权重不高,题材时髦从而估值波动较大的高科技企业,很容易成为资本市场接管商青睐的并购对象。由于控制权的不当安排,乔布斯一度被迫离开自己亲手参与创办的苹果公司。也许我们用中国俗语“早知如此,何必当初”来评价被迫去职的乔布斯当时的内心感受是最恰当不过的。如果预期到自己一手创建的企业未来将轻易地被闯入的野蛮人占为己有,还有哪个创业团队愿意不辞辛劳夜以继日地打拼呢?创业团队人力资本事前投资激励由此将大为降低。而没有对野蛮人入侵设置足够高的门槛,挫伤的也许不仅仅是创业团队人力资本的投资激励,还会伤及整个社会的创新氛围和创新文化。任由野蛮人肆虐横行,未来我们在资本市场上观察到的也许更多是巧取豪夺,而不是人力资本的投入和技术创新。

事实上,防范“野蛮人入侵”对于当下中国资本市场发展具有特殊的现实意义。从2015年开始,我国上市公司第一大股东平均持股比例低于用于“一票否决”的代表相对控股权的三分之一,我国资本市场进入分散股权时代。一个可以预见的事实是,并购行为将会比以往任何时候更加频繁,甚至不惜以相对极端的“野蛮人闯入”和控制权纷争面貌出现。著名的万科股权之争和血洗南玻A董事会等公司治理事件事实上都是在这一背景下发生的。我国上市公司以往对经理人内部人控制等传统经理人机会主义行为倾向的重视程度,正在由于门外野蛮人入侵等股东机会主义行为的存在而削弱。包括我国在内全球公司治理理论和实务界迫切地需要探索互联网时代公司治理制度设计,以积极应对野蛮人入侵的股东机会主义行为频繁发生的问题。

而在资本市场为野蛮人设置门槛的理论和实践意义就像在研发领域设立保护和鼓励创新的专利制度一样。不平等投票权由此成为在互联网时代保护和鼓励人力资本投入的“资本市场上的专利制度”。

第三,上述从股东中心向企业家中心的公司治理范式转变一定程度上还与公司治理学术界对“所有权与经营权”二者之间关系的重新认识的推波助澜不无关系。

现代公司治理问题的提出始于Berle和Means在1932年出版的《现代公司和私有财产》一书。在这本以反思20世纪二三十年代全球经济大萧条出现的金融制度根源为题材的著作中,Berle和Means认为大萧条的出现一定程度与现代股份公司所扮演的消极角色有关。他们在书中抱怨,“随着公司财富的所有权变得更加广为分散,对这些财富的所有权与控制权已经变得越来越少地集中于同一个人之手。在公司制度下,对行业财富的控制可以而且正在被以最少的所有权利益来完成。财富所有权没有相应的控制权,而财富的控制权没有相应的所有权,这似乎是公司演进的逻辑结果”。在所有权和经营权分离的现代股份公司,失去财富所有权的外部分散股东将面临拥有经营权的职业经理人的挥霍和滥用,使股东蒙受巨大损失,这不仅成为20世纪二三十年代大萧条爆发的金融制度根源,而且“对过去三个世纪赖以生存的经济秩序构成威胁”。该书所强调的经理人与股东之间的代理冲突由此为公司治理理论研究和政策实践中打上了深深的印记。

然而,回顾近代全球经济发展历史,我们不难发现,现代股份公司借助所有权和经营权分离所实现的“经理人职业化”和“资本社会化”之间的专业化分工,为人类社会文明进步掀开了全新的一页。按照加州伯克利分校德隆教授的研究,在人类历史上250万年前旧石器时代至今的漫长岁月里,99.99%的时间长度内,世界人均GDP基本没什么变化。但在过去的250年中,世界人均GDP突然有了一个几乎是垂直上升的增长。这可以从马克思的观察“资产阶级在它的不到一百年的阶级统治中所创造的生产力,比过去一切世代创造的全部生产力还要多,还要大”中得到侧面证明。这一变化显然离不开现代股份公司这一支撑专业化分工的生产组织制度的出现。以至于巴特勒把现代股份公司认为是“近代人类历史中一项最重要的发明”,认为“如果没有它,连蒸汽机、电力技术发明的重要性也得大打折扣”。

同样是构成现代股份公司基本特征的“所有权和经营权的分离”,一方面它带来了经理人和股东之间的“经理人职业化”与“资本社会化”的专业化分工,使效率得以极大提升;另一方面它则成为股东和经理人之间代理冲突的根源,产生代理成本。然而,长期以来,受Berle和Means(1932)反思大萧条情结的影响,公司治理的理论和实务界看到的更多是现代股份公司由于所有权与经营权分离产生的代理冲突和形成的代理成本,而把现代股份公司中最重要的经理人职业化和资本社会化的专业化分工忽略了。公司治理理论和实务界逐渐认识到,正确的公司治理制度设计理念应该是如何在现代股份公司专业化分工带来的效率提升和所有权和经营权分离衍生出来的代理冲突之间进行平衡,而不是顾此失彼。

而“同股不同权”的股权结构设计则有助于“经理人”和“股东”之间的专业化分工程度进一步加深。在不平等投票权的股权结构下,一方面由创业团队掌握高科技企业控制权,专注业务模式创新;另一方面,面对基于互联网技术的新兴产业快速发展日益加剧的信息不对称,外部投资者则“退化”为类似于债权人的普通投资者,把自己并不熟悉的业务模式创新决策让渡给创业团队,而使自己更加专注风险分担。“让专业的人做专业的事”,由此使得资本社会化和经理人职业化之间的专业化分工在更深的层面展开。这事实上是现代股份公司诞生以来所秉持的专业化分工逻辑的延续。它同样是亚当·斯密在《国富论》中讨论“别针工厂”时提及的专业化分工思想的体现。

在上述意义上,“同股不同权”的股权结构设计对专业化分工加深的重视和强调也标志着公司治理理论和实务界逐步在理念和行动中走出Berle和Means(1932)以来对所有权与经营权二者关系的认识误区,从以往强调控制权占有转向追求专业化分工带来效率改善的合作共赢。

正是在上述三方面的现实和理论背景下,我们看到,过去的二十年见证了高科技企业股权结构设计理念从“同股同权”到“不平等投票权”的转变。不平等投票权股票的发行从被认为不利于外部投资者权益保护,到如今成为各国鼓励创新型企业快速发展的普遍政策工具;一度视作违背“同股同权”原则而被拒绝上市到今天各国和地区纷纷修改上市规则“拥抱”发行不平等投票权股票的新经济企业。

以不平等投票权为标志的企业家中心的公司治理范式正在演变为高科技企业公司治理制度变革的全球趋势。曾一度拒绝阿里上市的香港联交所在2018年4月正式宣布将允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2018年7月9日IPO的小米成为以AB股在港上市的第一家内地企业。

而围绕如何使独角兽回归到A股,我国内地年初出台政策允许在境外上市的“独角兽”企业同时在内地发行中国存托凭证(CDR)。在2018年9月26日的国务院发布的《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》中,我国正式提出未来将“允许同股不同权”,支持尚未盈利的创新型企业在内地A股上市。

目前,我国上交所为推出新的科创板正在进行积极准备。除了试点注册制股票发行制度改革,基于本文的分析,允许高科技企业发行同股不同权股票同样应该成为试点的重要内容。因为同股不同权股票发行背后体现的企业家中心的公司治理范式与高科技企业技术密集的产业属性和创新导向的企业组织重构需要是内在契合的。也唯有如此,科创板才能真正开启通往中国“纳斯达克”之路。

(作者系中国人民大学金融学教授)