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信息浑浊:劣币驱赶良币的土壤

陈志武2019-01-10 17:16

【金融其实很简单】

媒体对股市发展很重要,这一点很多人能够理解。但,在学理层面和大数据层面,是否能给出理由呢?如果媒体不能自由追踪报道,导致市场信息环境十分浑浊,那样,资本市场就真的没法发展好吗?

 媒体环境决定股市发展水平

为了回答这个问题,我们就先看多国大样本的情况。要说明的基本命题是:自由开放的媒体是证券市场发展的一个必要制度机制。也就是说,如果没有开放媒体的监督,证券市场会发展艰难,到一定时候会出问题。当然,这不是说“开放的媒体是证券市场发展的充分条件”,不是说只要有了自由的媒体,证券市场必然会快速发展。媒体只是一个必要条件。

当然,这里首先碰到的挑战是:如何度量各国媒体环境?这里,我们关心的是在一个经济体里,媒体是否能自由地调查、质疑、报道财务造假与证券欺诈,以及报道后他们是否轻易遭到造假者、欺诈者的威胁打击。就这些维度看,从1972年开始,美国的Freedom House以及其它国际组织对各国新闻媒体的自由度做量化打分,评分越高反映的是媒体环境越开放。

我选了1972年有媒体评分同时在1995年有证券市场的60个国家和地区做样本。之所以选1972年作为起点,是因为越早时间的媒体环境评分,就越有利于我们下“因果关系”结论,否则难以区分谁是因谁是果。我把这60个国家分为三等份组,媒体打分最高的20个国家为一组,最差的20个放在一组。然后,再看到1995年时,这三组国家中哪一组的证券市场发展得更好呢?

衡量证券市场发展程度有一系列指标,这里用股票市场总市值与GDP之比。基于这个指标,一国证券市场发展程度跟新闻媒体的开放程度是显著的正相关:媒体言论保护得最高的那一组国家,股票市场总市值平均为GDP的28.8%;媒体开放程度中等的国家,该比值平均为16.5%;媒体开放度最低的国家,该比值平均为7.3%。从实证意义上,在其它条件相同的情况下,媒体的监督越自由,证券市场越发达。或者说,证券市场的发达需要有自由开放的媒体做保障,以降低证券买方与卖方间的信息不对称。

当然,证券市场发达程度跟媒体环境的这种相关性,真的证明自由开放媒体的必要性吗?如果媒体不开放使金融市场上的信息浑浊,那结果又会如何呢?

 信息浑浊带来“劣币驱赶良币”

结果会是一个“劣币驱赶良币”的证券市场,办不下去。

这里,我举一个简单例子,就是假如在股市上只有A和B两家上市公司,根据证监会的信息披露要求,这两个公司每个季度都按时发表季报,内容详细,而且都说自己公司现在和未来的发展前景很辉煌,称自己是中国的谷歌和脸书。可是,我们也知道,这两家公司中,一个好,另一个是只为了骗钱的坏公司。但是因为媒体不开放,行政部门不允许媒体进行质疑报道,所以,市场的信息透明度非常糟糕,没有人能搞清楚哪家是好公司,只知道A和B都有50%的概率是好公司、还有50%是坏公司。如果孙挺有10万元做投资,那他该怎么投放呢?

这个时候,理性讲,孙挺应该回避这个股市,把所有积蓄都放在银行,而不是去参与这种信息浑浊的股市、去踩地雷。

而如果他实在要投资股市,就应该在A和B公司之间各投资5万元,也就是各投一半!由于他跟别人一样搞不清哪家是好公司,把10万都投资在A或B中都是不理智的,万一都投A而A公司是坏的,孙挺就会血本无归!所以,各投一半是规避信息浑浊的最好办法,也是信息浑浊给投资者带来的代价。

本来,如果媒体可以自由追踪报道这些公司的状况,增加市场透明度,那么,孙挺就能更准确地知道A公司好还是B公司好,选择就可以更优、把更多钱投向是好公司概率高的那一家,获得更高的预期效用。

因此,在信息完全浑浊的股市上,投资者就无法区分好坏。特别是对于证券这种金融契约来说,既看不见又摸不着,交易的就是一份对未来的承诺,这就使信息浑浊的影响更加恶化。在市场上只有两只股票时,孙挺会各投一半的钱。按照同样的道理,如果市场上有多只股票,就每只股票都买一样多,以便降低信息浑浊风险的影响。

看到这里,你会问:如果信息浑浊迫使每位投资者都像孙挺一样是股票就买,那不就造成所有股票同涨同跌吗?

是的!从逻辑上讲,信息越浑浊,各股票同涨同跌的程度就会越高!

在实际中,不同国家的数据也支持这一结论。从90年代,我就注意到一个现象,就是每次走进证券公司的交易大厅,显示股票行情的屏幕几乎总是要红都红、要绿都绿。后来做了一个简单计算,就是看平均每周有多少股票同涨同跌。结果发现,在90年代时,中国A股和波兰每周有超过80%的股票同涨同跌,是世界上有股市的国家里同涨同跌程度最高的,日本有65%,法国59%,而美国同涨同跌股票的占比最低,在57%。

为什么各国的差别这么大呢?这主要还是各国媒体环境的差别造成的,是信息浑浊程度不同导致各国股民识别好坏的能力各异。这里,我们可以继续把前面说到的60个国家,根据它们在1972年的媒体开放程度分成三等份组,再计算每组国家在90年代股价同步涨跌的程度。结果,媒体言论开放度最高的国家,每周平均有64.1%的股票同向涨跌;而媒体言论开放度最低的国家,平均有71%的股票同向涨跌。正因为媒体言论环境决定股市的信息浑浊程度,因此,这些数据说明,之所以媒体不开放的国家难以有发达的证券市场,就是因为这些国家的股市信息环境浑浊,投资者不能准确地区分好坏。

你可能会问,最理想的同涨同跌股票占比应该为多少呢?西欧和日本的媒体不是很开放,为什么还有60%左右的股票同涨同跌呢?一般来讲,正因为股市每年的预期回报应该高于利率,比如8%(需要加上一些风险溢价),所以,即使一国的信息环境完全透明,每周应该有超过50%的股票同涨同跌,比如55%左右。另外,上市公司的行业分布是否均匀、是否所有经济行业都包括其中,这个因素也很重要。像美国经济体这么大、股市无行业不包括其中,股票同涨同跌的程度就应该更低,反之就更高。道理在于,即使在美国“9.11”事件发生后,很多公司股价大跌,但也有一些行业的股价上涨,比如网络安全公司、军火制造公司等,因为这些行业的业务在“9.11”之后会大增。正常情况下,不管发生什么事,总有行业得到好处,同时另一些企业会受损。而像香港这样的经济,主要行业只有房地产、银行、保险、物流等,所以,港交所的股票同涨同跌程度应该比较高。

最后,你要看到,信息浑浊导致股票同涨同跌,由此带来的最恶劣后果是“劣币驱赶良币”!这个逻辑很简单:既然股市投资者不能区分好坏、是股就一样买,如果你是上市公司的老板,你会怎么想呢?在浑沌市场中,你会想,“只要我会包装公司、能够上市,那我就能混水摸鱼捞一把!反正信息不透明,买方股民无法知道我公司的真实状况。”这样,坏公司就会抢着上市。而好公司呢?他们会想,“既然我的好公司得到的股价跟那些烂公司一样,我为什么还要上市呢?”这样一来,还没有上市的好公司就不再上市,而已经上市的好公司就会想着退出或者也学着坏公司。长此以往,好公司就会退市或者也变成坏公司,在股市上剩下的就都是烂公司、是垃圾股了!这就是“劣币驱赶良币”,最后甚至导致市场倒闭。

按照这个分析,对于想要上市的公司来说,行动策略很显然:如果你知道自己的公司是好的而且希望继续做好公司,那么,你就应该去信息透明的股市去上市;反之,你就要想方设法去信息浑浊的地方去上市。

今天谈到的要点是,第一,媒体开放度低的国家,市场信息越浑浊,那么,股民就越无法区分好公司和烂公司,就会每个公司都买一样多。于是,好公司的股价与烂公司的股价都差不多。第二,根据以往的数据看,媒体开放度越低的国家,股票同涨同跌的程度就越高。这从大数据角度证实,信息越浑浊的股市,股民真的就越不能区分好坏。最后,如果股民不能区分好公司和烂公司,已经上市的好公司要么退市、要么自己也学坏;到最后,股市只剩下烂公司、垃圾股,股市就成为真正的“劣币驱赶良币”场所,无法长期做下去。

 (本文为作者在喜马拉雅《陈志武教授的金融课》的讲座文本

耶鲁大学教授,香港大学冯氏基金讲席教授。