王永利/文

何为“负利率”？为什么会出现“负利率”？如何有效掌控“负利率”？

今年以来，“负利率”一词成为经济金融领域一大热词，且愈演愈烈……不仅多个发达国家的中央银行针对金融机构存放央行款项推出负利率政策，而且有权威部门统计，到2019年半年末，全球约三分之一的主权债务收益率为负，总量已超过16万亿美元。更有甚者，2019年8月，丹麦第三大银行JyskeBank推出了年利率为-0.5%的10年期贴息购房按揭贷款，成为全球金融行业首个负利率贷款业务，超出传统理论和人们的想象。这种现象引起全球经济金融界，特别是货币当局（央行）的广泛关注和热烈讨论。

这到底怎么了？也许可以从“利率与利息、借入与借出资金利率、金融市场产品负利率与负收益、‘负利率’政策与量化宽松”四个方面发现负利率的本相。

利率与利息

首先需要明确的是，利率是为计算利息而存在的。

利息是资金（货币）的使用费或租赁费，是针对债务性资金使用权一定条件下的转让而发生的。在资金直接赠送或股权投资的情况下，一般不存在利率和利息收付问题。

一定时期内利息与所转让资金本身（本金）的比率即为“利率”，可分为日利率、月利率、年利率等，反映出资金使用的费率水平。其中，利率的具体确定，除反映社会资金供需一般状况的无风险收益率水平外，还要追加对资金融入方的风险（信用）溢价，以对冲可能的损失；对于中长期限的资金转让，其利率又可分为固定利率和浮动利率两大类；具体的还本付息，也存在到期一次性还本付息、分期付息一次还本、分期还本付息等不同的安排。

在发生债务性资金转让时，交易双方需要议定转让的金额、期限、计息方式、利率水平等，资金使用权获取方要按照约定支付利息，资金使用权出让方要按照约定收取利息。

比如，银行吸收的存款，存款人并不是把钱无偿赠送给银行，也不是卖给银行，而是按照约定的条件租给银行，资金所有权不变，银行只是获得了一定条件下的资金使用权，因此要支付租金（利息），并且到期要足额归还。

再比如，银行发放贷款，也不是把钱赠送或卖给借款人，而是按照约定的条件将资金的使用权让渡给借款人，借款人需要支付租金（利息），并且按照约定归还贷款。

同样道理，机构或个人购买（投资）债券类产品，或者直接借贷出去资金，都要按照约定收取利息并收回本金。而融资方则要按照约定还本付息。

资金借入利率与借出利率

本质上，可以从借入资金利率与借出资金利率去看资金利率。

对于从事资金借入和拆出的中介机构（如银行）而言，通过吸收存款（借入资金）并发放贷款（借出资金），获得一定水平的利差收入，以弥补经营成本并保持一定的盈利水平，支持其持续经营与发展。因此，银行的利率，尽管分为存款（借入资金）利率与贷款（借出资金）利率，但二者并不是绝然分开的，而是相互联系的：如果贷款利息收入弥补不了存款利息支出，存款利率就会降低；如果贷款投放不出去，银行就可能拒绝吸收新的付息存款；此时如果存款人执意要将资金存放银行（出于资金安全和支付方便等因素的考虑），银行就可能把存款改为对资金的一种托管，收取一定的托管费。如果将资金托管费统一体现在利率（而非费率）上，就可能直接表现为“负利率”存款。当然，此时的“负利率”实质上是资金托管方需要承担的“托管费率”。

这种状况对于央行同样存在：金融机构出于支付与资金安全的需要，会在央行保持一定规模的存款。央行为保持金融市场稳定，也会向金融机构提供必要的资金支持（再贷款或资金拆借）。央行对金融机构存贷款利率的调整，会影响到金融机构对社会办理存贷款的利率水平。在金融机构放款意愿萎缩，资金大量存放央行，造成通货紧缩的情况下，央行对金融机构的存款利率，同样可以实施“负利率”政策，以推动金融机构扩大贷款等资金投放，减少在央行的存款。

所以，一般而言，存款与贷款利率的利率最低不能低于“零”，即一般不应出现“负利率”。只有当资金“托管费”也以利息方式收取，并将费率统一到利率上表示时，存款才可能出现“负利率”假象。

金融市场的负利率与负收益

那么，为什么JyskeBank会推出年利率为-0.5%的10年期贴息购房按揭贷款

呢？这得从金融市场的交易产品去看其负利率、负收益。

实际上，JyskeBank推出的年利率为-0.5%的10年期贴息购房按揭贷款是一种结构性产品的组成部分，而非完全独立的一笔贷款。这种结构性产品涉及到三个参与者：银行、贷款人、机构投资者。其中，银行与贷款人签署贴息贷款协议并将贷款本金转给贷款人；银行再将贷款打包出售给机构投资者，将给贷款人的贴息支出转由机构投资者承担；银行再从机构投资者向贷款人支付的0.5%的贴息中，向贷款人收取0.3%的交易服务费或管理费。这样，银行的按揭贷款并不是真正的“负利率”贴息贷款，而是有0.3%“正收益率”的贷款；贷款人也不是真正能够获得0.5%的贴息收入，而是只能获得0.2%的收益。

那么，为什么机构投资者会以贴息方式购买按揭贷款等金融产品？

这就需要看到银行存贷款利率与金融市场可交易产品利率的不同。

对于银行而言，存款、贷款一般属于基础产品和业务，其利率水平的确定，一般要充分考虑保本有盈，而不能先天就允许亏损，所以，存贷款利差一般不能为负，其中贷款利率更是不会出现“负利率”。

在此基础上，银行还会基于流动性、安全性和对资产负债表风险的对冲与优化等考虑，在金融市场上进行一些金融交易活动。这些活动并不一定都以盈利为目的，甚者可能以某些交易一定程度的损失，赢得其他方面更大的利益或者规避其他方面更大的风险和损失。

比如，在经济衰退、资金运用的安全性面临较大风险的情况下，特别是在爆发金融危机时，机构投资者出于保证资金安全、减少资金损失的考虑，一般都会放弃对收益性的追求，大幅度收缩贷款投放或资金出借，并把存放在一般金融机构的资金转存到央行，或者转投到风险最低的国债上。此时，央行有可能推出存款负利率政策（收取金融机构资金托管费），或者国债因供不应求而出现负利率现象，即投资人贴息购买国债。也就是说，此时保证本金安全不受损失，远比减少利息收入甚者贴补一定的利息更重要。此时，风险较低、安全性较好的国债等金融产品就会大量出现负利率或负收益率。也正因如此，当前全球超过16万亿美元收益率为负的债券，主要都是高等级的国家主权债务。

这其中，有的金融产品中发售时就确定是“负利率”，也有很多金融产品本身并不是“负利率”，而是在市场交易过程中，因供不应求而出现贴息购买支出的部分超过金融产品本身的利息收入，造成实际的“负收益”。“负利率”与“负收益”不完全相同，需要加以甄别。

针对为什么机构投资者会以贴息方式购买JyskeBank推出的年利率为-0.5%的10年期贴息购房按揭贷款，则需要从机构投资者的角度看待问题：如果市场上购买国债的利率需要贴息的幅度更大，或者难以买到，投资者就会退而选择其他可替代的产品。其中，如果住房价格稳中有升，则住房按揭贷款的风险就比较低，在综合比较风险与贴息损失后，如果贴息购买按揭贷款不比更大幅度贴息购买国债差，投资者就完全可能贴息购买按揭贷款产品。

可见，市场上出现大规模负利率或负收益金融交易产品并不是特别奇怪的现象，而是一种正常的市场选择和利率市场化表现，远比银行存款、贷款出现负利率常见得多。也许，货币政策当局和金融市场不应当拒绝“负利率”，而应该积极面对和有效利用“负利率”。

“负利率”政策与量化宽松

逻辑上，“负利率”与“负收益”状况的出现，更多的是投资者对金融环境恶化、金融资产损失预期增大的一种应对举措。由于这种状况的存在一般对3年期以内中短期产品收益率的影响更明显，而对10年期以上（包括30年期等）长期产品收益率影响有限，因此，此时很容易出现中短期产品收益率与长期产品收益率倒挂（即中短期收益率高于长期收益率）的现象。当然，这种长短期利率倒挂不同于“负利率”或“负收益”。

需要注意的是，央行直接对金融机构推行“负利率”政策，只是其利率调节的一种体现，“负利率”并不能成为一种独立的货币政策工具。央行推动“负利率”，尽管一定程度上有利于抑制金融机构收缩资金投放并大量存放央行，但也会在一定程度上压缩金融机构的盈利水平，增加金融机构的经营压力，其对抑制通货紧缩的实际效果很难把握，难以对“负利率”政策寄予太大期望。

因此，在市场低迷、通货紧缩压力明显的情况下，央行确实有必要考虑实施“量化宽松货币政策”，扩大资产购买或抵押贷款等以增加对金融机构乃至社会的资金投放。同时，也需要积极的财政政策加以配合，政府要扩大债务融资，并积极推动减税降费，增强经济主体活力，提升经济发展速度。

(作者为中国银行前副行长、海王集团首席经济学家）