文/陈民 在过去三十年的城市化进程中，基础设施投资一直是城镇化的重要抓手，而伴随投资体制的改革，以PPP为主要合作模式的基础设施投资市场已逐渐形成，规模也在日益扩大。

随着城市化水平的提高，我国的城市化进程逐渐进入到后半段，城镇化的发展理念和发展格局也在随之变化，普遍城市化阶段逐渐结束，城市之间的竞争日趋激烈，城市发展能力、发展方向也在不断的分化。在此过程中，投资企业正在以新的视角重新审视基础设施这类长期投资项目的决策逻辑和风险管理。

我们的团队在为投资企业提供大型基础设施项目投资决策和管理服务的过程中，以投资大数据为基础，研发了EP（环境—项目）矩阵方法，基于城市和项目两个维度的综合评估为投资项目提供投资决策支持、投资战略分析和投后管理评估。EP矩阵的引入和应用，为城镇化后期阶段的基础设施投资提供了更加系统的管理视角。

一、 城市基础设施领域的市场发展和投融资格局特征

1）基础设施项目的投资特征

基础设施投资是我国城市化发展在硬件升级上的重要抓手，并伴随投资体制改革的发展，不断变化和升级。从1995年前后开始，以BOT特许经营为基本模式，我国基础设施投资市场开始向社会资本开放，实施投资项目试点；随着2000年前后市政公用行业产业化改革，再到2004年国家《关于投资体制改革的决定》等重要改革政策的颁布，基础设施投资市场逐渐进入更加开放和快速发展的轨道，也吸引了大量的投资企业进入。

基础设施建设之所以能吸引如此多企业的投资目光和金融资本参与，主要基于两方面优势：一是投资规模大，能够容纳比较大规模的资金；二是项目的现金流比较稳定，能够给企业带来长期稳定的收益和回报。

另外，虽然投资上逐步开放了，但是与投资回报有重大关联的收费机制、价格机制等相关政策并未彻底市场化，由于基础设施项目大部分属于公益性或是公共性项目，并且我国基础设施和公共服务领域的定价政策偏向于政府定价，以公益和公众能够承受范围内作为定价的基本前提，以致定价标准较低，并不能够给项目带来高额的回报，甚至不能覆盖项目完整的投资成本，所以这些项目需要政府予以授权，甚至是给予比较长期稳定的财政补贴支持。

2）城市建设投融资市场新格局形成

基于基础设施投资项目的特点，政府与社会资本合作模式也就是我们常说的PPP模式（本文指广义“PPP”，含特许经营等投资途径），成为了社会资本进入基础设施投资市场的主要途径。

自国务院出台政策严控地方政府债务，且限制地方平台公司的融资职能之后，以PPP模式为主要通道的基础设施投资市场在2014-2017年处于“井喷式”的发展。

但从2017年下半年开始，随着地方专项债的大规模发行和对PPP项目进行的多轮整改，以及各地方对地方政府债务的防控，随后城市建设投融资市场的格局发生了根本性的变化，发展到今天，基本上形成了以地方政府的专项债为主，PPP为辅的投融资格局。

图1：投融资体制的演变历史和发展趋势

从图1的数据曲线中明显可以看到，在2018年地方政府专项债的市场规模已经大幅超越了以PPP作为主要通道的市场化项目的投资规模，2019年这样的趋势变得更加明显。专项债的市场份额优势进一步加大，与2017年和2018年相比较，2019年上半年的（广义）PPP市场规模下滑了60%以上。

图2：地方政府债券与基础设施市场化投资动态

《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）和《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，以及《政府投资条例》一系列重大政策、法规的发布，也在不断对上述格局进行着固化。

综合判断，市场普遍认为PPP的政策目前已基本趋于稳定，市场的规模进入相对平稳的阶段，当前至未来十年我国的城镇化投融资格局已经基本形成，并将逐步稳定下来。这也使得投资企业从PPP的热潮中冷静下来，重新思考未来的投资策略。

3）基础设施投资市场日趋成熟

基础设施投资市场的变化，并不仅仅体现在总体规模的下降，在行业结构、投资方向、市场主体构成等方面也在悄然发生着变化，有几个比较显著的特征。

图3：2019年1-8月各行业项目成交情况

第一个特征是以PPP模式实施的投资项目在行业领域上发生了重要的变化，更加向有经营收费的传统市政公用行业靠拢。以污水处理、垃圾处理、供水等为代表的有经营性收费的市政公用项目，重新在整个PPP市场中占据了主流地位，这样市场格局与2002~2008年市场化改革早期阶段的市场格局，有比较大的相像之处，这些行业领域的项目模式相对来讲都比较成熟和稳定，为市场所熟知，变相的提升了市场的运作水平（可参阅图3）。

而早期以BT形式、后来进入到PPP领域的纯政府付费类的基础设施项目，目前绝大多数都进入了地方政府专项债融资的范畴之内。

第二个特征是完全市场化运作或是以类PPP模式实施的投资项目越来越受到企业的重视。这些项目主要包含了停车场、旅游及新城镇建设、片区开发等。

这类项目所以采用了类PPP模式的市场化合作方式，一方面是因为政策的限制，使得其中有一些类型的项目难以采用PPP模式实施；另一方面众多企业也在探索市场化的“自求平衡”、寻找有经营收益前景的项目，以规避PPP项目过于繁琐的前期程序和后期的管理规制。同时这些项目也在“自求平衡”的目标下，探讨去财政支持这样的道路，以避免与地方政府的隐形债务挂钩。

第三个特征是投资市场的集中度正在提升，投资企业的成熟度和体量逐渐变大。在过去五年中，由于PPP项目膨胀过快，热度较高，导致了大量的非专业投资领域的企业进入到了基础设施投资市场。在前几年的发展高峰期，整个市场的投资企业数量超过了6000多家，随着紧缩政策的出台和市场格局的变化，2019年参与投资的企业数量有了大幅减少（如图4所示），投资企业的市场集中度有了很大的提升。

图4：参与PPP项目各社会资本的数量

这几方面的特征，都表明了目前参与市场交易的基础设施投资企业经过市场和政策的淘汰，留下的都是比较成熟、有投资经验，且资本规模较大，有意愿长期在这个领域投资的企业。可以看到这样一个趋势：我国的城镇化基建投资市场正在从发展期向成熟期过渡，企业也变得更加成熟和冷静。

二、 市场变化给投资企业带来的变化

在过去的几年中，荣邦瑞明在帮助企业做项目研判、投资决策和投后管理的服务过程中，明显地感觉到伴随着市场形势的变化，投资企业在认知和投资决策的思维上正在发生着根本性的转变，主要表现在几个方面：

一是从不计代价的争抢项目变得决策更加冷静，宁缺毋滥的思维正在逐渐成为主流。

二是投资工作从前期的市场开拓为主，转向新项目开拓与在手项目的运营管理并重，并在运营管理过程中不断反思和优化投资决策方法。

三是投资决策从关注项目本身的条件，转向投资环境与项目条件并重的模式。

这些转变，反映着城市建设投资市场和投资企业的成熟，但这并不仅仅是政策变化所造成的，而是与我们当前城镇化发展的形势有着非常密切的联系。

从2019年国家发改委发布了《2019年新型城镇化建设重点任务》的通知，到前不久召开的中央财经委员会第五次会议中指出，“当前我国区域发展形势是好的，同时经济发展的空间结构正在发生深刻变化，中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式……”。从这一系列政策信息中，可以看出，我国城市化格局正在发生着重大变化。

影响城市化格局的机制，除了宏观的规划以外，在土地政策指标交易、国家重大城市群布局、户籍政策等推动机制层面，都在重塑未来的城市化格局。一个基本的特征就是城市发展的分化会越来越明显，我国城市化逐渐在从普遍扩张型的城市发展模式走向有增长、有稳定甚至局部缩减的发展格局。针对这一点，我们曾在《城市普遍扩张阶段趋向终结！开发企业的新出路在何处？》一文中进行过重点分析。

图5：企业投资是政府和城市的子系统

另外，随着前几年大量的基础设施投资项目进入实施阶段，有不少项目在实际签约之后，执行中遇到了很多困难，这些困难除了项目本身条件的不成熟，相当一部分的原因来自于项目执行环境的变化，这种变化也使得企业意识到，如果把每一个城市看成是一个系统的话，每一个投资项目就是一个子系统。城市发生变化会影响到子系统的运行，所以企业在投资项目时，除了考察项目外，也要把更多的目光投向了城市投资环境的评估。因为基础设施项目属于长期投资项目，在较长的运行过程中必然会面临城市发展变化的状况，要保证项目的顺利执行，最终获取收益，就要坚持项目本身条件和投资环境并重。如图5所示。

在此基础上，结合大量的PPP投资项目，我们基于开放的城市大数据研发出了EP矩阵，为投资企业的决策来提供支持。

三、 EP矩阵的基本原理

EP矩阵重点关注的是从项目“内外”两个尺度上来做决策支持。

1）EP矩阵基本原理

EP矩阵实际上是一个二维四象限的投资决策工具。其基本原理是将项目投资环境和项目内在条件作为评价项目的两个主要维度。

图6：项目外部投资环境指标

关于项目投资环境，或者说是项目所在城市的投资环境评价（如图6所示）。具体指的是，我们在评估一个城市时，选取几类主要的指标：第一类属于实力类指标。其中包含城市GDP、城镇化水平、常住人口规模、财政收支等指标，这些指标代表着这个城市当前的发展能力；第二类属于发展潜力类指标。其主要涉及城市所在的区位、在国家制定的城市战略格局中的地位、城市所拥有的科研资源等指标，这些能够为城市未来发展带来长期向好效应的相关定性和定量数据；第三类是安全类指标。其主要通过考察项目的债务情况、城市的债务情况、财政稳定性情况，制度的发育水平等指标来判断。

之所以关注投资环境，是因为企业投资的任何一个项目都是所在城市系统的一个组成部分。从系统的角度来讲，整体决定了局部投资环境，如果城市发展水平发生重大的变化，会在相当大的程度上影响到项目的执行和落地。

图7：项目内部投资环境指标

关于项目的内在条件，或者说是项目本身的条件设计得好或不好（如图7所示）。这些指标从当前PPP项目的模式设计上来讲，主要是针对政府与企业商定的项目商务条件和财务条件进行评价。从指标选取上讲，包含项目周期、工程造价下浮水平、项目收益水平、保障条件、风险分配等。其主要分为两大类指标：第一类是项目的收益率水平；第二类是项目的风险分担机制。此外，项目的内在条件与行业特性有关，需要根据行业特征加以区别。

在这里需要补充一点，前面讲到项目条件是根据大数据将过去成交的大量项目，从这些指标角度，在0到100分的评分区间内进行综合打分和排序。

项目好还是不好，可以通过这两个维度化成一个四象限的基本框架来判断，其中箭头的方向代表越来越向好。

2）四个象限呈现的不同特征

那么，这四个象限分别呈现什么样的特征呢。如图8所示。

图8：四个象限呈现的不同特征

第一象限是肘子型项目。在这个象限里的项目，所处的城市投资环境稳定，发展能力很强，而项目本身跟政府约定的合同条件也比较良好。

第二象限是鸡肋型项目。这类项目所在的城市发展环境比较优良，但往往这样的城市竞争比较激烈，政府给出的条件相对比较苛刻，收益空间相对较低。用鸡肋来代表这类项目，就表示它利润较薄，比较容易吃到，但肉并不多，需要通过精细化管理来确保收益实现。

第三象限是硬骨头型项目。这类项目肉很少，骨头很硬，啃不动，想敲开骨头吃到里面的骨髓非常困难，也就是很难获得项目内在利润。这类项目在市场上有很多，做这类项目要在管理策略上重点分散投资风险，找到好的工具，或者是好的合作方来一起分担项目风险，或者是尽早退出，让真正有能力来啃骨头的企业来做。

第四象限是羊蝎子型项目。这类项目位于城市发展排名比较低的地区，为了招商引资，地方政府给出的项目基本条件相对较好。不过由于城市发展水平的不稳定，以及政府的执行能力和执行意愿的不足。这些项目的实施，通常需要解决不少前置问题，看起来条件较好，但是并不容易完全实现，因此这类项目要重点关注投资环境的管理，特别是做好政府关系管理和项目条件边界管理，才能够真正把利润赚到手。

这是我们评价项目的基本一个方法。这个方法在企业的投资决策和投资管理中有多方面的应用场景，我们来逐一进行探讨。

四、 EP矩阵在企业投资决策中的作用

1）检视企业的投资标准

对于大型投资企业而言，在市场开拓过程中，接触到的投资机会比较多，为了更好的筛选项目和提高决策效率，企业通常会制定出投资标准，用来筛选投资机会。

在企业制定投资标准的时候，我们发现一个有意思的现象，就是企业很容易做出过于理想化的投资标准。如图9所示。

图9

如果在象限中加以标识的话，不少企业在制定投资标准的时候，能够达标的项目经常处于第一象限，也就是肘子型项目的投资标准。这些项目投资标准要求城市环境好、发展能力强，同时又要求项目条件非常优厚，制定这样标准的后果就是，如果企业自身的实力达不到这样的程度，或者所在的投资领域没有绝对的优势，那么企业实际上很难获得投资项目，或者说是前期市场开发的失败率会非常高。事实上，市场上的项目绝大部分都属于第二象限的鸡肋型和第四象限的羊蝎子型。

首先来实际了解一下企业在投资标准制定中，如何应用EP矩阵。

图10

如图10所示，这家企业的投资标准实际上是比较好的，适应了投资环境风险和项目条件之间的平衡。项目绝大部分落在了第二象限（鸡肋型）和第四象限（羊蝎子型）。这说明这家企业的投资标准制定是比较符合市场规律的，条件相对苛刻的项目要求比较好的城市基础，城市发展水平比较弱的地区，则要求相对更高的投资条件，并且在市场开拓上具有比较好的灵活性。

图11

如图11所示。这家投资企业过去几年投的项目，自上而下都非常贴近中轴。其市场能力属于中等，项目的内在条件都非常接近，而投向的区域既有非常强的城市，也有相对发展比较滞后的城市。

根据图9中项目的分布特征，说明这家企业本身的投资标准，相对来讲比较单一，过于关注项目的条件，而忽视了投资环境，因此后期在项目执行阶段，位于横轴下方的项目管理难度较大，比较容易由于投资环境的变化而产生亏损。

2）辅助投后管理决策

由于PPP项目及各类基础设施投资项目的执行周期很长，通常超过十年，有的甚至达到30年。当前大量项目进入投后执行阶段，对项目的持续跟踪管理是投资部门的重要工作，EP矩阵也可以在宏观层面上帮助企业检视早期的投资决策，及早做出应对措施。

图12

如图12所示，这家央企投资的项目绝大部分位于右上象限，体现了企业的行业地位和实力，但是我们可以看到，在硬骨头型象限中，有明显的特殊点存在，与这家企业的一贯投资标准相比是不符的。

回顾这个特殊点代表的项目，是属于为进入新行业领域做出的战略性决策造成的，在后期管理上，要探讨两年之前做出的行业进入战略性决策的意义是否仍旧存在，如果已经不存在了，那么，应选择及早退出，将资金投入更有回报前景的领域，或引入新的合作主体分担风险。

图13

如图13所示，这家企业投资的项目，总体上十分优良。

但是我们可以看到，右方有两个条件特别优厚的项目点存在。条件特别优厚并不仅仅代表着好项目，在投后管理上，这样的点也需要我们特别关注。

从投资的规律来看，获得超出市场平均水平的项目，通常在投资的前期阶段，都存在某些特殊的条件，比如人脉关系、特殊的技术、特殊的资质要求、政府的某些紧急需求，或是政府打造标杆的一些特殊要求等。由于这些特殊条件的存在，使得在项目的早期运作阶段，地方政府愿意向投资企业让渡比较多的利益。

基于企业非常优厚的投资条件，但在一个长周期的执行过程中，这些投资条件所处的早期决策环境非常有可能发生变化。一旦发生了变化，现任的政府管理者和企业管理者，如果不能够了解项目决策的背景，或者不能够完全认可项目决策时特殊环境下做出的项目条件，那么双方就非常容易在合作上产生矛盾，导致项目需要重新修订条件，甚至有可能会导致项目停滞。

那么对于这类项目，在投后管理上，企业应当做好两方面的应对准备：

一方面要检查项目早期决策时的特殊条件是否还存在，如果当时的决策环境如今发生了变化，特殊条件已经不存在了，则极有可能使得项目点位向内凹陷，要提前预警。

二是这些项目产生特殊决策的背景条件，从项目管理角度，要做好备档，当政府方面以及企业内部发生人事变动的时，要充分交接历史条件，使得双方都能够理解和接受当时做出上述决策的原因，降低政府换届、企业更换管理者带来的项目变动风险。

3）监测投资环境变化

我们使用EP矩阵可以描述企业投资项目的总体情况，这种画像放在长周期上来看，则会是一个动态变化的过程，因为每年城市的经济发展数据和新成交投资项目的市场条件水平都会不断发生变化，企业过往投资项目的对标标准也在不断发生变化。这种动态变化使得企业可以随时监测自己所持有项目资产的价值变化趋势，及早做出管理预警或者投资处置判断。

这种变化主要有几种情况：

图14

一是如图14所示，一部分项目由于所在城市发展水平的变化，在象限中的位置发生下移，这时我们要关注这部分项目可能出现的外部环境风险，当然下移是相对位置的变化，从投资管理角度而言，我们还需要关注这些城市相对发展水平，是否同时伴随着衰退，是否真的对项目的执行造成了潜在的影响。

而项目点位上移时，企业则应当关注这些发展速度相对变快的城市，企业过往的投资经验是否能够带来新的市场机会。

图15

二是如图15所示，与当前新成交项目的市场交易条件水平相比较，企业过往的投资项目在象限中左移或右移。

点位右移，代表着新成交项目的市场条件与历史比较而言，正在不断向更优的方向变化，相对而言，企业过往的投资项目，在新的评估条件下，存在贬值的潜在可能，企业应当考虑是否有可能向地方政府争取更优的合作条件，或者及早转手，将资金投入新的项目。

点位左移，则代表着新成交项目的市场条件水平与历史比较而言，正在恶化，竞争更加激烈，企业过往投资的项目条件是十分优厚的，企业可以考虑在资本市场上将过往项目以更高的价值及早变现。

综合而言，中国的城镇化发展到现今阶段，城市发展的分化已经成为必然的趋势，投资环境的变化和潜在风险越来越受到投资企业的重视。

传统的投资企业绝大部分把眼光关注在常规的建设管理、运营管理等专业化管理上，但在一个较长的周期中，企业的高层决策者、投资主管部门应该站在宏观层面上，对企业的投资趋势、投资标准、投资逻辑、投资整体环境的变化给予更高的关注。EP矩阵就是在新城镇化阶段，面向未来城镇化的转型时期，进行企业投前决策和投后管理的系统化工具。

（作者是：北京荣邦瑞明投资管理有限责任公司总经理、财政部、发改委PPP专家库专家）