经济观察报 记者 周一帆 裹挟着各种力量、声音的期权时代帷幕初启，这既挑战管理层的监管效率与能力，亦考验做市商、投资者的风控水平与财技。

2019年12月23日，沪深300ETF期权合约正式在沪深交易所挂牌。期权标的分别为华泰柏瑞沪深300ETF（510300.SH） 和嘉实沪深 300ETF（159919.SZ）。

此前，交易所各项准备工作已紧锣密鼓展开。继上交所公布做市商名单后，深交所12月19日公布了12家沪深300ETF期权主做市商名单及2家一般做市商名单。

与上交所早前披露的12家主做市商名单相比，申万宏源（000166.SZ）在深交所名单中成为了一般做市商，而未在上交所做市商名单中的西部证券（002673.SZ）则成为了深交所主做市商，此外，长江证券（000783.SZ）也进入了深交所一般做市商名单。

“随着沪深交易所以及中金所三个交易所期权同时上市，正式拉开了我国期权大时代的帷幕。未来，还有很长的路、很大的空间。”对此，厚石天成投资董事长侯延军对记者表示。

不过，格上财富研究员付饶坦言，“期权作为杠杆较高、理解难度较大的衍生品品种，对于期权策略机构的调研需要尤其仔细，不能简单地从历史业绩来推导未来收益，要把期权策略机构的风险控制能力放在首位。”

现在，机构厉兵秣马，投资者蠢蠢欲动；这个市场的策略对冲收益与风险如何？值得期待的期权想象空间又有多大？

机构厉兵秣马

“公司已经实盘期权策略将近一年半的时间，在这一年多检验并留存了多套策略。目前老产品已经逐步增加期权策略权重，新的只做期权的产品也已发行。”侯延军透露。

海富通量化投资部基金经理助理纪君凯也表示，公司正在积极筹备、按计划落实指数、股票期权的投资业务。硬件层面上，包括完善优化对应的交易系统接口、期权的清算系统；投资层面上，是储备基于沪深300的期权对冲、套利、类固收等交易策略；在产品层面，也在考虑是否调整既有的量化对冲基金合同条款，以适用于期权投资，此外，未来新发行的量化对冲型公募基金和专户都会将期权写入投资范围。“随着此次300ETF期权在沪深两市的上市及股票期权制度的明晰，我们也在跟进个股期权领域与ETF期权的差别和对应的风险处理预案。公司除了进一步梳理原有策略体系外，更多是深化已有的业务流程，夯实细节。”招商基金全球量化投资部相关人士告诉记者。

此前于12月9日，深交所沪深300ETF期权迎来正式开户，多家券商同样也在积极备战。

第一创业证券表示，期权的做市商、T+0等不同于股票现货交易的机制，信息系统必须能够应对更多的流动性需求，具备更高的交易承压能力。此外，由于一些专业投资者在股票市场、期货市场、期权市场三个市场之间进行对冲套利，这也要求期权信息系统在和股票、期货市场保持一定开放度的同时，风险监控也必须更加复杂。

以第一创业证券为例，当投资者开通深市股票期权账户时，需首先向证券公司申请开立深市期权模拟交易账户，完成买入开仓、买入平仓、卖出开仓、买入平仓、备兑开仓、备兑平仓以及行权后，达到三级模拟交易权限。随后，投资者到开户营业部申请进行期权知识测试，通过交易所测试平台进行三级知识测试或综合测试。

在投资者满足开户前20个交易日日均资产超过50万、风险承受能力为积极型或激进型且不存在严重不良诚信纪录的情况下，可以至开户营业部申请开立深市期权账户。

第一创业证券还指出，对于已在公司开立沪市期权合约账户的个人投资者，可以通过非现场开户方式申请开立深市期权合约账户。

对冲策略收益&风控

站在投资者的角度，上述招商基金相关人士表示，期权的作用首先可以体现在仓位替代上，在政策允许的情况下，看涨期权风险有限，但上行空间无限，可以在波动较大的情况下代替正股，降低风险；也可以通过卖出看跌期权作为低位建仓的手段，综合提高资金效率和回撤幅度。另一方面，对应产品的指数化产品设计及在现有产品中作为风险管理工具的使用都有重要意义。

私募排排网基金经理夏风光告诉记者，“偏重数量化交易、对冲交易的基金，以及规模较大的股票多头策略基金对期权对冲都有诉求，通常使用平值对冲、虚值对冲的策略来对冲市场系统性风险，也可以使用平值备兑策略、虚值备兑策略来应对震荡市，从而增强收益，也可以采用跨式交易策略来应对可能的市场拐点。”

具体到数据上，据纪君凯介绍，“经过测算，即使用简单合成期货空头策略，期权对冲相对于股指期货约可以在阿尔法策略中提高2%的绝对收益。”

“进阶的期权对冲方案如领口策略，买入一篮子股票，同时买入平值看跌期权，卖出虚值一档或二挡的看涨期权，可以实现下跌基本不亏损，上涨赚取有限的指数收益。这样的投资组合，假如处于长期慢牛市中，可以将原有的阿尔法策略的年化绝对收益再提高5%至10%。”

对于个人投资者，纪君凯建议采取备兑策略，持有沪深300ETF基金或者沪深300指数增强型基金，同时备兑卖出平值或虚值一档的看涨期权，备兑策略可以在持有股票资产的同时，源源不断地产生现金流，备兑策略在国外属于非常成熟的衍生品策略，其风险收益水平显著优于仅持有标的本身。

不过，对冲策略收益水平亦取决于投资者的风控能力如何。

上证50ETF期权是2015年上交所上市的第一个境内期权，目前运行平稳；但此前，曾“制造”过192倍暴富神话，以及到期合约一夜归零的幻灭暴跌。

华尔街投行前高管、资深衍生品专家、在国内管理量化投资的汤新宇认为，投资者关键要厘清期权的价值与风险，以及背后多维的逻辑影响，层层解析暴涨与暴跌的原因，它们受哪些因素的影响；将来是否还会发生相似的事件？曾经的状况是，不乏冲动的散户蜂拥入场，盲目投资，且竞相购买深度虚值期权；此举搅动市场的同时，也挑战做市商的风控能力。

实际上，风控对于券商来说，同样也是种挑战。第一创业证券强调，由于影响期权价格的因素众多，且期权价格走势相对现货价格走势的非线性特征，券商期权的信息系统受到了更高的要求。

广发证券方面对记者表示，公司利用集中交易系统对期权投资者的交易权限进行严格前端控制，不同客户分级严格对应不同的交易权限。即在客户参与期权交易时，客户端与柜台系统能根据客户的分级进行交易前端控制，个人投资者如越权交易则柜台系统返回错误、委托失败，并通过交易端界面进行委托失败提醒和说明。此外，柜台系统期权风险管理模块可实时监控个人投资者越权交易查询。“期权市场如果不能引入理性投资者作为主体，这个市场未来不排除会发生丑闻事件的可能性。”汤新宇说。

股票期权扩容猜想

与此同时，业内普遍认为，随着深交所股票期权规则落地，意味着我国股票期权制度体系已经健全，并为场内股票期权品种扩容奠定了基础。

据第一创业证券介绍，除了本次上线的沪深300ETF期权合约外，深交所此次全真测试环境中的ETF标的包括了深100ETF、中小板、创业板；个股方面主要包括万科A（000002.SZ）、歌尔股份（002241.SZ）、碧水源（300070.SZ）等。不过，后续扩容时究竟哪个标的会率先推出，具体还是以交易所的公告为准。“我们期望并认为场内股票期权扩容在适时的情况下大有可为。在目前监管引导下，两大交易所的代表指数中的大权重股有优先考虑的可能，这对于机构投资者对冲风险，控制回撤有很大帮助。”对此，前述招商基金相关人士告诉记者，“考虑到上交所与深交所的代表个股，如有较好的投资者基础，也有相当时间的模拟交易，如果个股期权正式落地，它们会成为首批潜在标的。”

对此，付饶则表示，个股期权的推出或许还尚需时日，在个股期权上市之前，各类宽基指数的期权会更值得期待。

广发证券认为，ETF期权管理的是ETF跟踪指数的系统性风险，而个股期权则可以用于管理单个股票的异质风险，两者的风险管理功能是存在互补性的，市场对于个股期权需求旺盛。相较于ETF期权，个股期权波动较大，经过长期全真演练的、具有较大的规模、较高的流动性、抗操纵强的个股标的，率先推出期权的概率较大。其预计，未来首先会上市更多的宽基指数ETF期权，例如中证500ETF、中证800ETF、深100ETF、创业板ETF等；市场进一步成熟之后，将可能上市行业ETF期权。

付饶坦言，期权这一衍生品及其相关策略在国内成熟度尚远远不及海外，比如现在只有欧式期权没有美式期权，只有标准期权没有奇异期权，只有指数期权没有个股期权等等。“相信未来制度体系的建设会有诸多挑战，期权领域还有很大想象的空间，这些都值得期待。