张勇/文 4月1日，雪人股份（002639.SZ）回复了交易所问询函，称其《2020年非公开发行股票方案》与《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》（以下简称《发行监管问答》）存在一定的不匹配性。公司将根据相关要求，重新对2020年非公开发行股票方案进行相应的调整。

这里雪人股份所指的不匹配性就是之前公司预案中披露的战略投资者身份问题。此前，在公司披露预案中将发行对象定为张华国、陈存忠、郑志树、公司第四期员工持股计划、黄成立。其中，陈存忠为雪人股份员工且为雪人股份董事陈辉、副总经理陈玲的父亲。

公司认为，上述对象均为战略投资者，陈存忠和员工持股计划的引入能够提高公司的治理水平和竞争力。

不过，在证监会进一步明确了战略投资者的定义和要求后，雪人股份战略投资者的合理性受到了监管部门的质疑。

除雪人股份以外，认购对象含董监高相关人员的锁价定增方案不在少数。在证监会发布监管问答后，科顺电子、商赢环球、赤峰黄金、柯利达等相当一部分公司都表态拟对其定增战投资格进一步论证。

再融资新规出台后，战略投资者的界定被市场关注点。据新规要求，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，但需要最少锁定18个月。

非战略投资者则无法享受到锁价机制，依旧要采取发行日竞价机制，不过锁定期可以从原来的12个月缩短至6个月。

在监管问答尚未发布前，市场普遍认为投资者中愿意锁定18个月的投资者都可以视为战略投资者。

但本次战投标准的“补丁”认定让市场颇感意外。

根据监管要求，战略投资者的基本要求包括：具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源；与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益；愿意长期持有上市公司较大比例股份；愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理；最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者等。

此外，战略投资者还需符合下列两种情形之一：能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力；能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

从监管层意图出发，是希望上市公司可以找到真正具有“战略意义”的投资者，而非一场以再融资为由头的套利盛宴。

但战略投资人身份界定上仍存在可商榷的部分。在和笔者交流过程中，一位券商投行负责人就表示，未将员工纳入战略投资者身份范围不妥当。作为公司的最重要的战略资源，可以理所应当地通过持股“占便宜”，来享受这种资本性收益。

从技术上也仍存在套利办法。多位市场人士就担忧战略投资人身份有可能会沦为通道，如何保证监管代持等行为将是确保上述“补丁”有效和平等的关键。

值得注意的是，战略投资者定义问题关系到参与者是否能享受锁价优惠。对于本次战投标准上调，市场上普遍认为是为防止由锁价带来的八折套利。

但所谓套利现象是否存在也值得讨论。打折认购的浮盈只是账面富贵，相较于此前的12个月周期，18个月锁定期的定增对国内很多上市公司和投资者并不容易。投资者从董事会决策锁价到解锁再到卖出，需要2年以上的时间。愿意持有一家上市公司股票2年，尤其是在波动这么大的中国资本市场，期限不算短了。

实际上，所谓锁价发行，也是在股票一些周期均价的基础上打8折，排除内幕交易、操纵股价、市场非理性上涨等因素，锁价价格具备合理性，也得到了市场认可。

当然，如果真出现操纵股价和利益输送等问题，需要监管“重刑伺候”，但战略投资者身份标准的提高并不能杜绝此类现象的发生。

再融资作为市场的基础制度，其提升市场化和包容性的努力，需要诸多与之相适应的市场机制。当前需要平衡和拿捏好分寸，坚持市场化方向。