【金融观察】李宗光:疯牛迹象需警惕 A股牛市行情行稳方能致远

李宗光2020-07-14 16:22

李宗光/文 近期,A股指数快速、放量上涨。自2020年6月30日至7月7日短短6个交易日内,日成交量突破1.5万亿元,上证综指上涨幅度达12.5%。在近十年中,仅有2015年5月份曾达到相同涨幅。市场机构纷纷惊呼牛市来了,散户开始蜂拥而入。我们认为,近期市场快速上涨背后因素复杂,牛市出现的概率上升,但需要警惕短期过快上涨演绎成“疯牛”,慢牛符合所有人的利益。

一、近期市场快速上涨是多种因素共同作用的结果

年初以来,在疫情冲击下,市场走出“W”型,震荡剧烈。近期指数出现快速上涨,突破前期高点,是多种因素共同作用的结果。

一是抗疫成果突出,使我们在后疫情时代经济重启中处于领先位置。疫情暴发后,中央领导有力,全国人民团结奋战,疫情在早期阶段得到控制。形成鲜明对比的是,美国将疫情政治化,防控处于无政府状态,导致疫情出现二次暴发(图1)。良好的疫情控制为经济重启创造了良好条件。年初以来,中央果断出台一揽子政策,支持经济重启。有效的抗疫措施和有力的逆周期调节政策,使我国经济出现明显复苏迹象。截至2020年6月,中采制造业PMI已连续4个月保持在50以上的扩张区间,工业增加值连续2个月为正,汽车销售由负转正,二季度GDP实现正增长的概率显著上升。根据IMF最新的预测,在全球主要经济体中,2020年仅有中国的经济增速为正(图2)。经济复苏领先下,本次疫情中,A股在全球股市中回撤最小、反弹最快,为近期快速上涨奠定了基础。

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二是逆周期调节力度加大,流动性宽松是A股持续上涨的主要原因。宏观政策和流动性是影响股市中短期走势的核心变量。为了对抗疫情冲击,政府逆周期调节力度显著加大。两会报告中提出,“要引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。今年以来,央行已经三次降准,多次调低了MLF利率。迄今为止,M2同比增速已经由8%左右上升至超过11%。6月30日,央行下调再贴现率和再贷款率,为最近十年首降。宽松的货币政策和充裕的流动性推动下,A股在3月底触底后持续反弹,并最终放量突破前期新高。而再贴现再贷款利率下调,是近期A股快速上涨的主要原因。

三是中美摩擦进入真空期,边际恶化趋势减缓。去年底的第一阶段协议达成,使中美摩擦避免了短期内“脱轨”。近期虽然中美在多条战线角力不断,但总体处于“可控状态”,或者仍处于“量变”阶段,实质性的靴子仍未落地。美国深陷疫情、种族歧视及国内大选等内部政治斗争中,一定程度上也减轻了中国的压力,中美摩擦进入难得的“窗口期”。我国近期通过香港国安法后,美国并无实质性措施出台,反应总体低于预期。根据博弈规律,利空再衰而三竭,持续低于预期的利空,会使观望的大多数选择多头方向,等来的就是报复性反弹。

四是宏观形势剧烈变动,推动受益板块和抱团股票强势上涨,赚钱效应突出,是近期市场快速上涨直接原因。疫情暴发后,餐饮、交通、旅游等行业受损,但新经济/科技、医药(口罩、呼吸机)等板块直接受益,食品饮料等传统必选消费蓝筹具有较强避险属性,也成为抱团对象,这些强势板块涨幅惊人(图3)。美国对华为制裁和中芯国际回归科创板推动下,半导体等板块强势上涨。此外,海南自由港等刺激下,免税板块也出现惊人上涨。

部分板块持续、稳定地走出独立行情下,公募和私募基金获得丰厚超额收益,赚钱效应明显,推动明星基金发行盛况空前。截至目前,今年以来共有超过10只主动权益基金募集规模超百亿,39只产品一日募集结束。今年上半年募集总份额达10648亿元,是去年同期的2.4倍。“股票上涨-基金业绩上涨-基金发行暴增-增量资金推动市场进一步上涨”正反馈形成,是本次市场快速上涨的直接原因。

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二、市场整体尚未过热,但需警惕“疯牛”风险

A股估值整体仍然不贵。截至7月7日,上证综指、沪深300、中证500、创业板指市盈率分别为15.40、14.60、31.41和72.96倍,总体仍低于历史均值(图4)。A股指数不仅低于历史均值,也低于国际股票指数,如标普500指数市盈率在26倍左右,德国DAX指数在23倍左右。近期上涨的多是金融、周期、地产等板块,这些板块多是前期滞涨板块,估值较低,尤其是银行整体市净率低于1,其上涨仍属于补涨性行情。整体来看,A股估值提升仍具有较大空间,牛市上涨空间仍然巨大。

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需要警惕的是,近期指数短期上涨过快,部分板块、个股涨幅过大,估值过高,泡沫迹象严重。截至7月7日,行业方面,休闲服务、食品饮料、计算机、医药、半导体等行业板块估值较高,P/B分别为处于历史分位的96.8%、96.6%、69.1%和76.6%,基本处于历史最贵区间。部分消费蓝筹股票近期涨幅较大,估值极高,海天味业、长春高新、中国中免等传统蓝筹股P/B估值已经处于历史最贵;贵州茅台等P/B估值达到历史的91%分位,即历史上91%的时间估值低于当前(图5)。作为纯硬件公司,中微公司年初至今上涨了180.5%,市盈率接近700倍,半导体公司市盈率突破百倍者比比皆是。过去数年,以消费蓝筹为代表的漂亮50是A股难得的“慢牛”品种,是A股机构投资者价值投资的首选。如今,这些股票估值处于历史极贵水平,如果估值进一步提升,将会滋生巨大泡沫,其破灭将进一步恶化A股赚钱效应,对价值投资理念普及造成重创。

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杠杆资金快速入场,疯牛迹象值得警惕。7月6日,上证综指放量大涨5.71%,超200只个股涨停,以大蓝筹股居多。以7月6日最新交易数据来看,场内杠杆资金两融余额增加389.61亿元,沪深两市两融余额已经连续两日突破1.2万亿。同时,微信指数中“牛市”一词的热度也迅速增加,市场在迅速加温(图6)。当前我国证券市场中,散户仍占80%以上,追涨杀跌现象突出,具有极强的非理性,有可能推动“疯牛”行情走向失控。

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A股历史上,每一轮暴涨后必然出现暴跌,散户、基金在暴涨时蜂拥而入,暴跌时深受其害,资本市场融资功能一度因此暂停,影响了资本市场长远、健康发展。新时代,中国经济面临经济下行、科技脱钩等挑战,资本市场需要在周期穿越、科技追赶中发挥重要作用,而慢牛是资本市场发挥作用的基础和前提。市场各参与主体应该比以往更加呵护市场,近期市场上涨过快,各方应做到不火上浇油、不推波助澜,必要时适度降温,确保牛市行稳致远。

 

(作者李宗光,系华兴资本集团首席经济学家,文章仅代表个人观点。)

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李宗光,现任华兴资本集团首席经济学家。先后供职于国家外汇管理局中央外汇业务中心和中信证券资产管理部,从事全球宏观经济、权益策略及大类资产研究工作。拥有十几年多市场、多资产全球宏观经济及资本市场研究经验,对次贷危机和欧债危机等有较深入研究,熟悉经济机器运转规律。