经济观察报 记者 陈月芹 10月30日，世茂服务、合景悠活将正式登陆港交所。紧随其后，多家在管面积过亿平方米的大型物管公司的半只脚踏入资本市场大门：融创服务、金科服务已跨过聆讯关，恒大物业、华润万象生活递表。

在10月17日，万科董事局主席郁亮一改之前的口径，表示“万科物业一定会上市，只是时间还没想好”。万科物业是国内营收最大的物业公司。

大块头们传递出的信号，已经开始搅动物业资本市场。

一周前，当代置业旗下的第一服务在港交所上市首日破发，当天30家上市物业公司股价整体下跌。截至10月28日，第一服务上市以来的4个交易日出现连跌，从首发价每股2港元跌至1.42港元，跌幅近3成。

今年以来，物业板块在疫情下逆势跑赢大盘，约一半的物业公司上市以来的市值峰值出现在今年8月，其中包括绿城服务、雅生活、碧桂园服务等早期上市的“前浪”。

另一个可参照的数据是，自9月以来，资本市场对物业公司的估值开始向下调整，上市物业公司市盈率已持续下滑近2个月，尤其是2019年至今上市的16家物业公司中，12家的最低市盈率出现在10月22、23日。

IPO破发、股价飘绿等一系列“风吹草动”，会是物业企业高估值故事转折的信号吗？

高估值神话

截至10月28日，已上市的30家物业公司总市值约3800亿元，是其上市首日的1.5倍。其中，碧桂园服务一家独大，是目前唯一一家超千亿规模的物企；共8家市值超百亿，分别为碧桂园服务、雅生活服务、保利物业、招商积余、永升生活服务、绿城服务、中海物业、新城悦服务。

自2018年6月上市以来，碧桂园服务的市值从256亿港元上涨至1287亿港元，2年翻4倍，股价也从10港元攀升至超过45港元。

市值上看，除了中奥到家、蓝光嘉宝以及2019年末至今上市的中小型物业企业出现下跌，其余物业企业均不同程度上涨。

上市4年，绿城服务市值从61亿港元涨至287亿港元；中海物业的市值从五年前的35亿港元上涨4倍至188亿港元。

不到2年时间，永升生活服务市值翻了7倍，从26亿元升至221亿港元；同期新城悦服务则翻了5倍，从25.8亿港元成长到152亿港元。

市值翻番背后，市盈率作为衡量股价水平的指标之一，一定程度上体现出资本对同一行业内企业的认可度。截至10月29日，8家超百亿市值的头部物业企业平均滚动市盈率约为45倍。

和关联地产公司作对比，碧桂园、中海的市盈率不足5倍，而碧桂园服务、中海物业的这一数值为54倍、33倍。前百强房企平均市盈率约为10倍，而物业板块平均市盈率达到30倍。

值得注意的是，30家上市物业公司的市盈率、市值变化曲线中，约一半的企业自上市以来的市盈率、市值最高点“不约而同”地出现在今年8月，如绿城服务、雅生活服务、碧桂园服务、新城悦服务等，永升生活服务、建业新生活的估值一度超过百倍。

截至10月29日，包括建业新生活、弘阳服务在内的7家物业企业顺利登陆港股。在建业新生活副总裁汪维清看来，资本市场对物业企业上市热潮和高估值的认可，从根本上讲是对物管行业发展模式、发展逻辑和发展潜力的认可。

汪维清认为，今年是行业红利爆发的一年，疫情、政策等因素营造的特殊市场环境更是推动了物业企业赴港上市的步伐，因此多家物业公司争相选择在今年上市，主要是出于“天时地利人和”的考量。

一方面，随着物业上市企业数量的增加，港股物业板块已经形成了规模效应与板块效应，资本市场的青睐已经成为赴港上市企业的行业红利预期。

另一方面，疫情防控一定程度上培养了业主对物业项目的居住价值、资产价值的重视，培养了为服务付费的习惯，加之老旧小区改造、《民法典》物业规范等政策，物业行业的价值得以进一步显现。

拐点在九月

自9月开始，物业股估值全线下滑，29家已上市物业企业的平均市盈率从45倍跌至30倍，仅绿城服务一家上涨。

全年动态市盈率增长曲线上看，年初开始逐步爬升，至8月22日达到最高点后开始下滑，于10月23日触底，达到今年物业板块估值的最低点。

尤其是2019年至今上市的“后浪”物业公司，16家中有12家创下上市以来的最低价。

8月22日，招商积余创下115倍市盈率，到了10月23日则下降至55倍。在这两个时间节点，8家在管面积规模过亿平方米的物业企业估值均出现明显下滑：碧桂园服务从76倍下滑至54倍，新城悦服务从54倍下滑到39倍，永生生活服务从98倍变为66倍，保利从80倍降到48倍。“投资资金是有限的，现在（物业板块）已经有点开始‘杀估值’的意思。”一位在管面积top10的上市物业企业高管分析，8月疫情影响进入常态化以后，到了9、10月份，多家巨头物企放出即将上市的消息，要么交表，要么筹备上市，供给一下子多了起来，加上物业服务的差异性很小，同质化很普遍，所以一些规模较小的新上市公司市盈率一下子被摊薄。

供给紧凑体现在数据上，截至上半年，已发布半年报的26家上市物业公司在管面积约为26.4亿平方米。

截至10月29日，金科智慧服务、融创服务均已通过港交所聆讯，恒大物业、华润万象生活已递表，更早一步的世茂服务、合景悠活则将在10月30日敲钟。其中，恒大物业在管面积2.54亿平方米，是此轮递表上市规模最大的企业，上述6家待上市物业企业在管面积已超过7亿平方米。

“在同质化严重的时候，肯定是规模为王。”前述在管面积top10的上市物业企业高管表示，今年以来，兴业物联、第一服务的破发在其预料之内，“大家都是做生活服务，一方面需要规模来保证基础服务收入；另一方面需要较大的客户基数做增值服务，进行价值转化。随着行业愈加透明化，资本会比较、算账，小规模、没有明显特点的公司很难有好的表现。”

在管面积接近千亿的基础上，该高管所在的上市物业企业主要聚焦在中部城市，在中部某省便有上千个项目，“有些号称全国化发展的公司，在全国20多个省市的项目数量还没有我们一个省的多”。

该上市物业企业高管的经验是，在深耕城市拼规模，加大资源密度，才能凸显效能效益、价值转化。“因为物业费收入是基本固定的，更多要发展增值服务带来可持续增长的盈利能力。你的规模上不了，用户基数上不来，增值服务没有根基，而且资源太分散了，人力资源不能共用，人均坪效上不去，项目越盘利润越薄”。

对于物业板块是否“挤泡沫”的问题，该上市物业企业高管表示否定，“因为物业行业本身的增长前景非常好，物业管理收入很稳定，‘包干制’为主的模式下，已签约的物管项目能形成一道极具排他性的护城河与进入壁垒，现金流可观。”

该上市物业企业高管认为，大型地产公司还有过半未拆分物业板块上市，行业仍处于前期快速增长的阶段，“在这一阶段被当成泡沫挤掉的，基本上都是相对没那么优质的标的，规模很小，几乎没有流动性和可持续增长。”

尽管该高管多次强调“规模是第一位的”，但其举例，某早期上市的物业公司市盈率一再走低，市盈率从近70倍到现在的10倍，主要原因是其“玩法”偏离了物业管理的本质。“这类公司通过疯狂收并购做大规模，但实际上这些项目标的都是别人不要的，规模质量并不高。”

该高管进一步解释，一看物业费高低，二看老旧小区占比，三看有没有绝对控股，四看是不是自己运营，这类标的会拉低其管理指标、财务指标，所以这类公司丢盘特别严重。“单凭讲故事已经吸引不了资金，等物业板上聚集的股票越来越多，投资者可选择的方向越来越多，资金就会从经营不善的‘前浪’里抽出来了。”该高管认为。

加速整合

估值持续下滑也加速行业马太效应。今年以来，物业行业整合明显深化，有玩家入场，也有玩家出局。

北京睿信咨询董事总经理、睿观研究院院长郝炬认为，物业行业收购整合持续加剧，将成为规模增长的重要模式。

目前的物业企业格局中，前3强“恒万碧”还剩2个巨头未上市，20强中仅8席已上市，融创、世茂、华润、金科蓄势待发，还有龙湖、金地、阳光城、金茂等还按兵未动。

郝炬提出，头部企业强向联合已经成为趋势。物业行业收购整合已经开始从大、中型公司收购小型公司，逐步转向大型公司收购中型公司的过程，收购整合力度不断加大。

一家总部在重庆的物业公司高管透露，今年以来其多次发动亲朋好友、行业同仁帮忙介绍优质标的，“收并购市场太猛了，一项目难求。大家迫于规模压力，有些项目明摆着不赚钱也有同行硬拿下。”

前述上述物业企业高管透露，现在有些物业公司的很多盘在逐步转移股权、退出经营，它可以选择和别人合作，把一些股权卖了。“卖给我吧。”该高管表露出自身扩大规模的野心，“一个项目，由它来做只有10倍的市盈率，在我这可能是50倍。卖给我，它不会亏，我们都还可以再增长。”

从行业角度来说，郝炬认为，早期上市最有优势的企业，不一定是笑到最后的企业，怎么谋求新赛道，寻找新的业务增长点更重要。

万科物业等公司在做城市服务，在增值服务也做了很多尝试和探索，诸如此类的新业务在郝炬看来都是行业未来的“变数”，是未来真正的竞争力所在。“过了上市这第一个门槛，企业不太容易死，别人想要收购你也得考虑考虑，因为你确实融到钱了，上市能推动一家公司内部管理、激励机制、品牌影响力上一个台阶。”郝炬也强调，上市只是新的起点。

前述总部位于重庆的物业公司高管强调，估值不能代表一家公司的质地，市盈率表现受股市大盘、国家政策、资本市场资金等有关。“所有行业板块不可能一直涨，加上物业行业的市盈率分化日趋明显，增长加快、规模较大、抢占到新赛道的企业容易受到资本青睐。相反，小公司、未来增长预期较差的企业市盈率和大公司的差距会越来越明显。”郝炬表示，物业公司还处于一个加速整合阶段，未来两三年内，头部企业还有比较稳定的增长。

郝炬认为，从长期来看，物业公司本身的估值也会逐步进入一个相对合理的区间，目前的估值下滑算是一个合理的回调和修复，30-40倍的市盈率都是合理的，上市就奔着70-80倍市盈率不现实。“一下子就想涨到70多倍，是要比科技股还牛吗？”郝炬说。