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【金融其实很简单】

陈志武/文

在这次新冠病毒的冲击下，各国都扩大财政赤字、大借国债。在这种时候，很多人难以理解：为什么有的国家政府在负债累累的时候还要减税？比如，美国这些年每年都有财政赤字，政府入不敷出，而且联邦政府负债余额已经远超GDP，可是，从里根、老布什、小布什到特朗普，只要是共和党的人，从总统选举期到实际做总统，都说要减税，而且做总统后还真的经常减税，而不是加税去减少政府负债。这到底是怎么回事呢？政府穷但居然还要减税！这到底是他们不负责任，还是背后有站得住脚的逻辑？

之前已经了解到，证券市场起源于西方政府的应急战争融资需要。而之所以政府需要借债，是因为西方国家的征税能力从古希腊、古罗马时期就受到约束。到了今天，大多数国家都有完善的征税体系，尤其是欧美发达国家，征税权力和能力不是问题。正如本杰明·富兰克林曾经说过：“世界上只有两件事是不可避免的，那就是税收和死亡”。这说明当代政府的征税权已经今非昔比。那么，既然现代国家的征税权不是问题，在面对财政需求时还需要像中世纪那样通过国债融资吗？甚至在已经负债累累的情况下，“穷政府”不但不加税，反而减税、变本加厉借更多的债，这又是怎么回事？

政府开支与融资选择

其实，如果我们把国家看成一个公司，那么，穷政府还要减税的逻辑就好理解了。国家作为一个公司，主要支出是提供公共服务，包括国防安全、社会秩序、环境保护、卫生健康等等，也可以是政府投资；政府的公共服务和投资所带来的回报，既有显性的短期收益，也有无形的长久回报。而政府的收入除了部分投资收益和服务收费外，最主要的就是税收收入，还有就是借债。

首先，我们应该看到，如果政府开支不能带来回报，那么，不管政府有财政盈余还是赤字累累，也不管是通过征税还是通过借债融资，都不应该做。即便政府开支提供服务或者做投资能够带来回报，这个回报也不能太低。假如开支带来的回报率低于政府负债的利率成本，那么，这种开支也不能做。也就是说，你借钱来做投资，最后的投资收益比你付出去的利息还少，不管是借钱还是用自己口袋里的钱，你当然不应该做这个生意。这就好像很多地方政府花很多钱做形象工程一样，这些工程几乎没什么回报，对民生的改进也小。

不过，假如一个项目能带来高回报，而且是远高于利率的回报。比如，保卫国家的战争，如果不投入资金进行卫国战争，就会失去江山；而如果打赢了，就能长久保住江山。这种开支的回报显然可以很高。那么，此时政府到底该选择借债融资，还是加税融资呢？

答案取决于政府融资成本与民间投资回报率之间的差别。道理在于，政府借钱的利率成本比谁都低，比如，今天美国政府30年债只要付2.6%的年息，而最高评级的公司也要付4.3%的年息才能借到30年的债，一般公司的利息成本就高多了，普通家庭的债务利率就更高。所以，你看到，如果全社会要负债很多，那么，就还不如由联邦政府负债，因为政府的借债成本最低。当然，前提是民间的投资机会、投资回报要足够高，尤其是要比政府的投资回报高，否则，政府不仅不应该有赤字，而且还应该通过加税把一些国债还掉。

减税的逻辑

我们来看一个例子。假如政府现在有一个项目（可以是民生项目，也可以是投资项目），项目预期回报率为5%，需要100亿前期投资。这个钱可以向社会各企业征税而得，也可以按2.6%的年利率从金融市场借。那么，政府该怎么选择哪个方案呢？这里需要分析一下细节。

假如政府自己借债融资，等于是把100亿留在那些企业手中，由企业扩大投资。不妨假设企业的投资回报为10%，企业所得税税率为20%。那么，一年后这些企业投资的利润为10亿，其中2亿是交给政府的税收。去掉这些税负后，企业把剩下的8亿利润加上原先的100亿，一共108亿，第二年再投资，由此在第二年获得利润回报10.8亿，给政府交税2.16亿；到第三年，企业继续把累计留下的税后利润再投资……年复一年，依次做下去。这样一来，就给政府带来无限长的税收流，而且这部分额外税收按每年8%的速度增长。考虑到政府的贴现率或说融资成本为2.6%，这个每年增速8%的无限税收流的贴现值为无穷大！也就是说，政府自己借钱花，把那100亿留给民间企业，最后给政府换来价值无穷大的未来税收流。而且，不管国家现在是否有赤字和很高的负债，这个结论都成立。

你可能会问，上面的例子中假定政府公债利率不变、民间投资回报率也不变，在现实中，不仅利率总变，而且民间投资回报率也不断变化，那结论还成立吗？

其实，基本道理是不受影响的，逻辑其实很简单。如果你的朋友很会赚钱，而你借钱的利率又很低，那你当然是借钱让你朋友去赚钱，然后你分享他的收益。对应于政府的融资决策就是，如果民间投资回报率高，政府就应该藏富于民，让社会上的企业去赚钱，当下的财政开支先通过借债来解决，今后再通过企业所得税来弥补，这就能实现双赢。在民间投资回报率高时，哪怕政府已经负债累累，也应该减税，让企业多留下利润去投资创业，这就起到放水养鱼，借鸡生蛋的作用。反过来，如果此时政府还征收重税的话，就无异于杀鸡取卵，自废武功了。

政府当下的减税会使自己在未来获得更多的税收流——这个结论当然有一个核心前提，就是民间投资回报率要始终超出政府公债利率至少1.25倍（这里假定企业所得税率为20%）。也就是说，如果民间投资回报很低甚至没有回报，那么，政府就应该减少开支并加税还债，或者如果政府开支回报比较好的话，应该通过征税为新项目融资，而不是借新债。当然，由于公债利率在大多数时候是最低的，民间投资回报一般都会高于公债利率，尤其是在经济发展速度比较高的时期，因此，多数时候政府应该通过借债融资，少征税甚至减税，把民间收入流在民间。

这就是美国这么多年里即使政府穷也还要减税的道理。2016年联邦债务余额22.8万亿美元，而GDP不到19万亿美元，的确是负债累累。即使这样，特朗普总统还要给企业和老百姓减税。在听这一讲之前，你可能无法理解这种行为，但现在你应该明白了，之所以美国政府这么热衷于负债，很大程度是因为美国企业的创新能力、竞争优势和盈利能力使它们的发展前景好，让民间投资回报高于国债利率很多，通过减税藏富于民更符合美国政府的长久利益。企业富、民间富，国家最终才能富强。

今日讲的第一个要点是，如果政府开支的回报率高于公债利率，这些开支才值得做；否则不值得。这个结论跟政府资金是“靠征税还是靠发债而得”没关系。第二，如果民间投资回报率长期高于政府公债利率很多，那么，即使政府已经负债累累、赤字缠身，也应该减税、让更多收入流在民间、由民间企业去扩大投资，政府应该通过发债满足当下财政开支和新项目。在这种时候，政府的减税措施等于借鸡生蛋。第三，这就解释了为什么这么多年里尽管美国政府已经赤字缠身、负债累累，但还是要减税。只要民间投资回报率长期维持在足够高的水平，即使政府已经很穷，也应该藏富于民，自己靠低利率的债务维持。这是美国提升国力的秘诀之一。

（本文为向知《陈志武教授的金融课》讲座文本）