边泉水/文

首先，全国确诊人数大幅下降，上海宣布分阶段推动复工复产，疫情形势已出现好转。第一，全国疫情呈多点散发但低位可控。 上周（5月9日至5月15日），全国本土新增无症状感染者与确诊病例14433人，环比下降58%。 第二，上海疫情已实现社会面清零。 由于本轮奥密克戎的影响，贡献1/5全国GDP的长三角城市群受到了不小影响，其中尤以上海疫情为甚。上海疫情确诊人数自5月以来逐步下降并始终处于低位水平，并于5月17日宣布全市已实现社会面清零。 第三，上海复工复产逐步恢复正常化。5月15日宣布将分阶段推动复商复市，5月16日宣布6月1日至6月中下旬全面恢复全市正常生产生活秩序。截止5月15日，上海市9000多家规模以上工业企业中，已复工4400多家，占比接近50%。

由于疫情形势好转，基本面总体上有所恢复。从交运角度看，全国整车货运流量指数在节后呈上升趋势，分地区看，北京和广东整车货运流量指数有明显改善，上海整车货运流量指数小幅回升但处于低位，交通运输方面整体稳步提升。从物流角度看，公共物流园吞吐量指数在节后大幅攀升，体现出明显的边际改善。从生产角度看，全国石油沥青开工率回升，但华北地区可能是受到疫情反复相对回升幅度小，此外5月国内230家独立焦化厂的焦炉开工率整体回升，表明疫情对生产端的负面影响虽有所削弱。从出口角度来看，5月上旬，主要枢纽港口货物吞吐量同比增加0.7%（前值-0.4%）；长江枢纽港口吞吐量同比减少1.1%（前值-1.7%），集装箱同比减少2.4%（前值-13%），且随着公路集疏运改善，4月下行上海港集装箱吞吐量较中旬增加8.5%，5月上旬上海港日均吞吐量保持在10万TEU，整体保持恢复的趋势。

第二，央行下调首套房贷利率下限，地方政府或紧跟政策配合，房地产销售与投资有望企稳回暖。 4月房地产数据仍然呈现同比下跌趋势，房地产新开工面积同比下跌44.2%，商品房销售面积同比下跌38.8%，商品房销售额同比下跌46.6%。为了放松地产销售端的约束，5月15日央行和银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，指出下调首套房贷款利率下限并要求按照“因城施策”的原则自主确定辖区内个人住房贷款利率加点下限，旨在促进刚需和改善性需求释放，同时缓解国内房地产市场分化格局。本次下调首套房贷款利率下限后，预计地方政府将紧跟采取预售资金监管优化、房贷利率下调、贷款条件放松、因城施策放松限购限售等多项相关政策配合。以史为鉴，从下调房贷利率下限的5-6个月内，地产销售将会出现降幅逐步收窄的过程，且随着疫情影响削弱，后续地产投资有望企稳回升。

第三，疫情得到有效控制后，融资需求也会随之修复。 4月社融-M2 同比增速陷入负值，一方面是由于财政支出加速，银行加大对非银机构的货币投放，另一方面也是由于疫情冲击，实体经济的融资需求扩张速度受到约束。另外，从社融-M2之差的回落并没有带动10年国债收益率大幅下行来看，说明当前金融机构并不缺乏流动性。往后看，4、5月份的社融数据存在临时性因素，虽然实体经济缺乏需求是事实，但是并没有像数据呈现的那么差。随着疫情的好转、复工复产的推进，社融-M2之差的缺口有望企稳回升。

第四，政策逐步层层递进、层层加码，底部明朗。 从4月以来，总量和结构性货币政策放松，且针对基建和地产的相关政策也较前期力度更大。以4月15日降准作为起点，紧随其后“央行23条”的保障在建项目顺利实施、适度超前布局，基建按下“快进键”—> 居民首套住房贷款利率的下限—>加大就业优先政策实施力度，政策发力较为明显。从数据来看，4月城镇调查失业率为6.1%，处于较高的水平，且从结构来看，中小企业就业者和青年群体受到的消费负面影响最大，目前财政政策加大退税减税降费力度，通过给市场主体提供更多支持，给予中小微企业对应的纾困政策，来稳定就业岗位，确实能够拉动作用，但是消费的可持续性仍然需要相关政策进一步发动，后续有望从保企业保就业进一步扩大到促进民生消费。

第五，资本市场逐步向疫后修复靠拢。 从A股来看， 虽然近期海外市场波动较大，但是A股的韧性开始加强。从数据来看，在5月5日-5月17日期间内，标普500和纳斯达克分别跌3.35%和5.32%，一方面由于通胀回落不及预期，市场担心美联储被迫加速收紧货币政策；另一方面对未来美国经济衰退的风险开始逐步定价，具体体现在大宗商品价格回落、10年国债收益率回落（通胀预期为主，实际利率为辅）和美股的抛售。相较之下，在该段时间内，上证综合指数涨0.2%，且涨幅较大的集中在疫后修复逻辑，也能够侧面反应出上海疫情对市场最严峻的时间已经过去，情绪端企稳。 从中债来看， 在经济数据表现大幅低预期和央行调降按揭贷款利率下，长端利率下行的幅度也远低于短端利率，背后反应了三个方面：1）市场对稳经济预期较强；2）4月通胀超预期之后，市场对通胀谨慎加剧；2）中美利差和汇率约束长端利率下行空间，三个因素下导致长端利率交易的动力明显不足。

综合来看，二季度是今年经济的底部的概率较大，但后续经济复苏动力较弱，需要关注消费和地产恢复的动力和出口回落的幅度。