经济观察网 记者 周一帆 全面注册制渐行渐近。

9月8日，荣信文化（301231.SZ）、维峰电子（301328.SZ）正式登陆创业板，两只新股首日收盘分别上涨26.40%及11.36%，报收32.22元和87.75元。

回望过去，从科创板这块“试验田”起步，到创业板、北交所，增量与存量改革稳步推进，股票发行注册制试点已有三年。Wind数据显示，截至9月8日，创业板已有累计364家公司通过注册制实现上市，与此相对，科创板则已有460家公司完成上市。

对此，证监会主席易会满近期在《求是》杂志撰文称，经过近三年的试点探索，以信息披露为核心的注册制架构初步经受住了市场考验，配套制度和法治供给不断完善，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备。下一步，证监会将牢牢把握改革正确方向，科学把握审核注册机制、各板块定位、引导资本规范健康发展等问题，以“绣花”功夫做好规则、业务和技术等各项准备，确保这项重大改革平稳落地。

值得关注的是，作为资本市场的主要参与者之一，券商在不同上市制度下的功能角色也有所不同。随着注册制的全面实施，上市数量的增加让券商面临更多的保荐承销业务机会，同时也意味着要承担更多责任。

在长江证券承销保荐有限公司相关人士看来，自2019年注册制改革落地以来，发行人与投资者之间围绕新股发行定价的博弈就变得更加深化与复杂，发行人、主承销商与客户之间沟通的重要性愈发凸显。偏向于标准化、流程化的投行发行工作已不再能满足发行人与投资者的需求。

“注册制改革下，IPO市场建立起了以机构投资者为主体的询价、定价和配售制度，这对于投资银行的承销能力、定价能力、研究能力都提出了更高要求。”该人士表示。

三年试点下的变迁

“市场参与方的‘自我兜底’意识增强，市场的择优和纠偏能力明显提升，是注册制改革三年来最大的感受。” 第一创业证券承销保荐有限责任公司董事总经理李兴刚告诉经济观察网记者。

在他看来，注册制改革三年以来，配套制度的持续出台和法制供给的不断完善为市场成熟度和规范性的提高打下了坚实的基础，市场各方参与者的职能也更加明确，责任进一步压实。整个过程实现了从监管思路的主动调整到企业和中介机构以信息披露为核心的自我约束，再到投资者价值判断和风险意识提升的自上而下的系统变革。

实际上，以科创板和创业板注册制为核心的一揽子政策从资本市场资产端、资金端以及证券行业松绑三方面全面铺开，资本市场改革为证券行业高质量发展营造了良好政策环境。从资产端政策来看，自2019年以来，科创板、创业板相继试点注册制，退市新规落地、深交所主板与中小板合并、设立北京证券交易所等重大改革顺利落地，上市公司数量与质量均有所提高。

统计数据显示，在上市公司方面，注册制试点以来，科创板和创业板IPO项目增量显著，审核效率提升，定价更加市场化。创业板IPO数量自2019年52单增长至2021年199单，审核时间由2019年的594天缩短至平均306天，审核效率翻倍。同时，首发市盈率也打破了原有的23倍桎梏，提升了企业与市场积极性。

“注册制下包容性大幅提升，允许满足条件的未盈利科技创新企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，畅通了代表新增长动能类型的成长型企业融资上市渠道，使中国资本市场多层次的结构体系进一步优化完善。”广发证券投行业务管理委员会人士向经济观察网记者指出。

从券商角度来看，注册制促进新股发行效率提升，同样直接利好投行业务，2019-2021年注册制直接增厚证券行业净利润8%、15%和11%，利润贡献自大到小排序为跟投、IPO、两融和经纪，间接影响财富管理业务线、直投业务以及衍生品业务。

但与此同时，注册制改革以信息披露为核心，将原来的发行门槛转化为严格的信息披露要求，对投行的资产价值甄别和发现能力提出挑战，也对投行从业人员的综合能力要求进一步提高。

“注册制试点以来，投行从关注审核向更加关注市场转变，业务模式从‘以项目为中心’向‘以客户为中心’转变，服务方向从‘粗放型’向‘精细型’转变，从通道型投行向价值型投行转型，并在业务网络、行业客户、内部协同、定价销售、金融科技以及合规风控等方面展开全方位竞争。”前述广发证券投行委人士表示。

其补充表示，在此环境下，投行第一要提高对于“可持续发展”的认识，立足专业，将买方卖方的长期平衡、买方客户与卖方客户生态圈可持续发展作为目标；其次是需要直面挑战，加大投入，例如对买方客户行为进行数据积累，从认识逐步迈向认知。再如，推动价值传递工作从单向推送转变为互动助手型，根据不同投资人的研判模型，提供其所需要的底层支持，帮助有研究能力的投资人高效完成其自主定价。

券商投行“八仙过海”

实际上，随着注册制改革不断深入，在市场化发行定价机制下，各家券商如何提高自身竞争力，也成为了行业关注的焦点。

对此，长江保荐相关人士向记者介绍，公司首先打造了专业的发行与承销团队作为发行人与投资者之间沟通的桥梁，以华北、华东和华南区域为核心，深度覆盖公募基金、保险机构、证券公司、私募机构和QFII等各类投资者。对于有引入战略投资者诉求的项目，长江保荐承销团队在项目申报后即开始介入，与企业沟通投资价值、了解企业诉求，并开始着手向战略投资者进行项目推介工作。

“在项目过会后，长江保荐一方面充分考虑好发行方案和路演安排中的各项细节，另一方面会协助企业做好投资亮点的挖掘工作，在路演过程中力图让投资者全面、深刻的了解发行人的基本情况。最后，在询价定价环节，长江保荐会从发行人基本面情况、募集资金情况、投资者报价情况、入围率情况等等多方面充分考虑发行人与投资者利益之间的平衡，审慎确定最终的发行价格。”其进一步表示。

李兴刚则称，为积极拥抱注册制改革，应对新的机遇和挑战，一创投行一方面加强员工业务培训，帮助员工理解最新的法律法规和监管指导意见，另一方面不断完善内控管理制度，优化内控管理流程，提升全体员工的风险意识和合规意识。此外，公司更加注重销售团队建设，着力加强前中后台部门的支持联动能力。

广发证券投行委人士亦向记者表示，注册制试点以来，公司紧密围绕国家政策导向进行业务研判，重点引导投行业务向大湾区、长江经济带、京津冀、成渝经济区等重点区域开拓，重点推进了大消费、先进制造、医疗健康、TMT、新材料与新能源等行业的发展。

“同时，公司通过提高人才引进的精准度，实施精准培训，多措并举全方位多层次培养引进用好人才，并进一步加强合规风控队伍建设，进一步完善责任追究机制及问责管理，夯实聚焦质量的执业约束，持续提升风险管理的精细化、主动性及前瞻性，加快推进金融科技赋能风险管理，切实提高投行执业质量管控。”广发证券投行委人士强调。

另一方面，李兴刚还指出，一创投行会从客户规模、行业特点、技术特点、融资需要等因素出发，协助客户选取适当的上市板块。

具体来看，他认为目前而言，主板仍然是市场较为成熟的传统行业企业优先选择的板块，一创投行主要聚焦在细分行业中已取得一定市场地位、形成一定竞争壁垒的头部企业；而对于科研能力突出，所在行业受国家政策大力支持的优质企业，科创板具备更强的包容性；对于已形成一定规模，具备“三创四新”属性的企业，创业板是优先选项。“但目前创业板排队企业数量较多，审核周期相对较长，我们对企业是否符合创业板定位的判断更加谨慎。”

“对于北交所而言，一创投行视之为重要的新兴业务板块，无论是数量可观的新三板存量挂牌公司，还是数量更为庞大的优质创新型中小企业，都是我们潜在的合作伙伴。随着新三板挂牌审核趋严，北交所IPO具有一定程度审核前置的优势，企业规范的机会成本相对更低，一创投行为优质的中小企业提供新三板挂牌、北交所IPO及后续转板发展在内的全流程服务，陪同企业共同成长，形成稳定的长期合作关系。”李兴刚表补充示。

“摩拳擦掌”迎全面注册制

回望过去，注册制改革试点以来，发行承销、上市、交易、持续监管、退市、投资者保护等一系列基础制度改革相继推出，参与各方博弈更加充分，市场化约束机制不断强化。正因如此，不少观点指出，全市场实行注册制的条件正在不断成熟。

证监会主席易会满亦于8月初撰文表示，注册制是全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程，是发展直接融资特别是股权融资的关键举措，也是完善要素市场化配置体制机制的重大改革。随着配套制度和法治供给不断完善，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备。

“全面注册制要求投行一方面要围绕‘专业责任’重塑能力，打造高阶专业能力，适应新市场环境；另一方面要以客户为中心，形成综合服务能力，提升服务水平，满足客户新需求。”广发证券投行委人士告诉记者。

招商证券总裁助理王治鉴回应记者指出，第一，从投研和投行的角度，券商需要提高行业研究、估值定价能力，以及“硬科技”企业的筛选、推荐能力，把好“硬科技”质量关，做好科创属性核查工作；第二，从保荐机构的角度，券商提高信息披露质量，便于投资人正确评估企业价值；第三，从综合金融服务的角度，券商需要在投行、投资、经纪、做市等多方面提升综合服务能力。

王治鉴同时表示，尤其是针对“硬科技”企业的筛选标准上，一方面是企业自身发展是否符合国家战略和板块的定位，是否具有发展潜力，能否为投资者持续创造价值；另一方面是企业自身运营是否规范，是否存在合规隐患。

“全面实行注册制下，保荐机构要在激烈的竞争中生存，就必须具备将合适的企业推荐到合适的板块这一基本能力，实际上，部分行业确实只能上沪深主板，比如一些工程行业。公司对工程行业企业的审核要点、财务特征等方面有较多的经验和积累，一般能上沪深主板的企业，经营规模比较大，主要问题可能在于内控体系不够完善。所以，投行要尽早协助企业进行规范，使得它们的内控体系能够尽早符合上市要求。”长江保荐相关人士称。

其进一步表示，“沪深主板实施注册制对于公司而言是机遇与挑战并存，但这块市场未来也将是长江保荐的主战场，因为我国从经济产业结构来看，传统产业依然有相当的存量，且具有较大的可开发潜力，尤其我们深耕湖北资本市场，面临着很多的机遇。为抓住机遇，我们采取的一个重要举措就是投行团队本地化，随时与客户就内控体系建设等上市有关问题进行及时沟通和整改：一方面总结过去一些主板行业上市的痛点和缺陷，进行有效完善和规避；另一方面，从小抓起，并进行本地化团队服务。”

有业内人士认为，全面注册制下，主板定位于蓝筹市场，重点支持相对成熟的企业融资发展，因此预计主板IPO审核程序将有所简化，审核效率将会明显提升，融资融券或将有所放松，发行标准或将一定程度放松，但仍将高于创业板与科创板。