董峰:发挥实体产业基础优势 树立大宗商品人民币定价权

董峰2022-09-20 17:48

董峰/文

中国是全球大宗商品最主要的贸易和消费国,但长期以来在市场上缺少定价权和话语权。其中重要的原因是国内商品市场的发展一直聚焦于期货等带有投机属性的金融衍生品,而真正服务实体产业的商品现货市场发展严重滞后,短板突出。本应由交易所扮演重要角色的现货交易、交割和实物结算、供应链金融等与实体经济密切相关的市场功能长期缺失,导致中国的基础产业和消费优势无从发挥,主要商品定价权仍然基本集中在伦敦、纽约和芝加哥等西方传统交易中心。在当前百年未有之大变局下,争夺大宗商品的定价权,不断深化供给侧结构性改革,满足人民群众生产生活需要,对于我国构建以国内大循环为主体、国际国内双循环相互促进的新发展格局,实现2035远景目标,具有重要意义,必须加以重视。

一、仅靠期货市场很难达成树立大宗商品人民币定价权的目标

在“金融化”的全球大宗商品市场中,国际大宗商品定价权不仅存在于实体买卖企业之间,还掌握在金融机构和有金融背景的贸易商中手中,传统的西方金融市场形成了主要以期货定价的体系:通过期货市场首先确定大宗商品的期货合约价格,从而为大宗商品现货贸易提供价格基准。国际上大部分大宗商品如农产品、金属、能源产品都是通过期货市场进行定价的,不同类型的大宗商品逐渐形成了各个基于期货市场的定价中心。这种期货定价体系背后依靠的是强大的“期货市场+场外现货市场”支撑。从国际上来看,大宗商品交易市场先后经历了三个阶段:首先是传统的现货交易,然后是场外衍生品市场,最后是场内期货市场。目前国际上比较具有影响力的伦敦金属交易所、芝加哥商品交易所等大宗商品交易市场,都是通过上百年的时间逐渐发展成熟起来的。其形成的交易体系十分成熟完善,均构建了健全的动态交易系统、完善的现货交割体系以及各具特色的金融及物流服务。正是依靠这套长期发展而来的稳定的体系,这些西方发达国家牢牢垄断着大宗商品的定价权,不仅体现在期货市场,还体现在场外现货市场中。

以大豆为例,我国是全球大豆最主要的消费和贸易国,但国际四大粮油巨头ABCD(美国ADM、邦吉、嘉吉和法国路易·达孚),通过金融、物流等渠道,控制了全世界80%的粮食货源,拥有大豆的绝对定价权。其定价采用美元计价,价格紧盯芝加哥期货交易所(CBOT),备货及海运时间一般在2个月左右,占用企业大量流动资金,企业需要承担价格波动及汇率波动双重风险。我国大豆加工企业因此长期受ABCD货源垄断和价格波动的影响。自2003年以后,金融机构的“价差交易量”而非商品实际买家和卖家的“套期交易量”成了大宗商品价格波动的主要推手,能源、金属、农产品大宗商品价格波动进一步加大。作为真正购买方的中国,只能接受国际炒家最后的定价并附加一定的升贴水来购进大宗商品,而无法改变其价格接受者的尴尬地位,从而陷入“越买越贵,越贱越卖”的怪圈之中。

在我国,商品市场由于历史原因从期货起步,现货市场发展长期滞后,客观上给市场参与者和监管者也部分造成了“商品市场就是期货市场”的印象。以上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、广州期货交易所为代表的期货交易所目前已基本涵盖了国内主要的大宗商品期货品种。但与国外期货市场以机构为主的特征不同的是,我国期货市场散户居多,期货交易所的高度散户化和场外现货市场的不完备,决定了其交易量与价格生成机制更多是由场内投机资金主导,真正与企业相关的实物交收比例极低,与实体经济和现货市场严重脱节。大宗商品期货市场并没有真正反映实体经济的供给和需求,随着商品价格的过度波动大大超出了反映供求关系的合理范围,与上中下游企业经营需要背道而驰,给我国宏观调控带来严峻的挑战,严重影响国家实体经济的平稳和健康发展。

由于缺少场外现货机构的主导作用,国内一直没有形成强大的场外现货市场。近年来几家期货交易所尝试开展的“场外现货业务”基本上也依然是基于期货交易所场内的标准仓单体系,底层资产标的范围并未实质扩大,从根本上无法起到有效支持实体的作用。只是单纯依靠期货市场使得我国在定价权方面始终缺乏掌控力和指导力,如沪铝、沪铜等有色金属品种,虽然交易量很大,但实际上只有一定的定价影响力,离定价权还相差甚远。相比发展历史悠久的西方期货市场,我国依靠自身期货市场达到真正树立大宗商品人民币定价权的目标还需要很长的时间。

二、依托于实体产业基础的场内现货市场是我国争夺定价权最有力的切入点

由于前述历史原因,目前中国大宗商品市场与实体产业链相关的现货定价大都被迫需要从期货价格进行倒算。然而受到场内投机资金的主导,加之众多散户跟风的期货价格波动经常偏离市场的基本面,不能真实反映实体经济的供求平衡点。我国如果只是一味走西方的老路,在国内期货市场发展时间较短且过度投机化的现状下,再依靠自身培育场外做市商、贸易商,极有可能最终期货市场和场外现货市场“两条腿”在短时间内均赶不上西方,在完全复制西方的定价体系和市场结构的前提下,最终难以在争夺定价权方面打赢翻身仗。

大宗商品领域而言,中国市场的最大优势是实体产业基础带来的现货贸易和消费体量。要争夺全球大宗商品市场的定价权,最好的策略一定是扬长避短。因此,依靠一个强大的、有国际影响力的场内现货交易所,填补我国在现货领域的空白,可以比较快地形成基于真实现货交易的基准价格形成机制,通过现货市场的价格发现切实起到调节实体上下游供需的作用,才能不受制于人,真正发挥出自身优势,用我国市场体量优势破局既有模式,以“田忌赛马”式的思维实现弯道超车,体现中国对全球战略资源的定价影响,为中国企业在境外获取关键领域上游现货原材料带来议价优势和实实在在的利益。

经过多年探索,我们认为,本质上真正划分现货和期货的标准应当是看到底是以服务支持实体经济流通为导向,还是以单纯的价格波动博弈为导向,具体判断的依据体现在两个可以明确定量衡量的指标,即市场参与者的构成和实物交收的比例。场内现货交易所跟期货交易所的两个基本区别是:一是坚持交易参与主体必须为法人客户,不接受自然人客户入场交易;二是坚持服务实体企业的宗旨,所有商品均面向实物交收,基于真实的贸易背景。由于参与者均为实体企业和机构客户,不对散户开放,确保了交易、交收主要来自于客户自身的经营需求和产业链的实际价格博弈,能够真实反映行业供需的基本面,而非由投机资金主导驱动;同样地,由于交易规则的设计与平台体系的建设均是面向实物交收,相应产生的数字合约与交易凭证也能够为银行和金融机构提供有效的贸易背景真实性审核依据。

商品现货交易所与传统的现货批发市场和产业电商相比,具有明显的优势。首先,一般的产业电商只是简单的信息撮合平台,实际的交易执行都是线下进行,实质上交易双方还是要互相完全承担对手方风险。而现货交易所拥有全套的交易执行和履约保障,为交易商提供交易、结算、交收、仓储、运输和信息服务,有效降低交易过程中的对手信用风险。第二,一般的产业电商平台背后往往拥有产业背景,涉及行业利益,客观存在“既当裁判员、又当运动员”的可能。而现货交易所是作为严格的各方均能接受的中立第三方,只有这样才能真正打造面向全市场的开放性的平台基础设施,牵头整合流通服务资源,使商流、物流、资金流、信息流高效运行和集约经营。第三,现货交易所通过将非标形态的现货贸易转变为交易平台可控的标准化交易,将非标形态的商品现货转变为标准化的仓单,并在贸易真实性、货权追溯、货物真实性等方面为银行金融机构提供有效的风险控制手段,才能从根本上解决企业的融资难题,形成真正的商业逻辑闭环和客户粘性。同时跟平台经济不同,现货交易平台自身不能下场,不以面向客户的融资作为盈利手段,从而避免行业性和系统性风险。

由现货交易所形成基于实体经济活动和真实贸易背景的现货基准价格,一是能真正有效地服务产业链企业,满足实体企业对于公开透明的市场交易价格的需求,并为国家在特定行业(如有色、钢铁、煤炭等)的供给侧改革提供更加高效和更加市场化的管理调控工具。二是可作为商品的人民币价格锚和金融衍生品及期货的价格指导,成为离岸衍生品的结算价格和长单的点价基准,提升中国作为全球商品市场终端的话语权。此外,如果中国形成能真实反映中国现货市场供应、消费量信息的价格基准,将中国现货供求信息波动通过价格释放出去,即使是供求的小幅波动也会对全球现货生产和贸易活动产生巨大影响,就能让全球交易关注中国市场,并跟随中国价格。

三、构建以现货为主、期货为辅的完整多层次的商品市场体系,逐步树立人民币定价权

纵观中国商品市场的发展历程,不同大宗商品特点各异,但均面临国际定价影响力与贸易地位极不相称的困扰,依托国内近年来的不断探索,结合品种形成了以下三种定价模式。

一是现货市场交易及离岸现货市场定价。通过现货市场的价格发现功能,服务实体经济调节产业上下游供需,为商品期货、期权等金融衍生品市场提供基于实体供求基本面的锚定价格。现货市场没有自然人参与,全部交易100%面向实物交收且基于真实的贸易合同,确保了交易、交收主要来自于客户自身的经营需求和产业链的实际价格博弈,能够真实反映行业供需的基本面。现货定价优势在于反应真实价格,交收覆盖面广。劣势在于初始流动性的积累依赖于客户交易习惯的改变,形成完整商业闭环需要较长时间。现货路线适用于市场化程度高,但路径依赖性强,对基础设施及交收要求高的战略性品种,比如农产品、能源等。

二是期货市场定价及期货品种国际化。目前我国期货市场交易量常年处于全球前列,但价格影响力主要集中在国内。2012年我国开始尝试以期货品种国际化的方式探索建立价格影响力。期货定价优势在于流动性好,合约标准化。劣势在于我国期货市场散户为主,往往受投机资金主导,易偏离基本面,实体企业较难参与,无法发挥我国实体产业基础的优势,单纯的期货价格也较难被国际市场接受作为普遍的定价基准。期货路线适用于易存储,标准化程度高,金融属性强的商品,比如有色金属、贵金属等。

三是集中采购联合谈判定价。联合谈判定价优势在于发挥规模优势、增强市场话语权。劣势在于适用特异性强,阶段性特征明显,无法形成市场化的长效机制。集采路线适用于行业优势明显、掌控力较强的品种,比如铁矿石等,是在建立有效场内现货市场前的过渡阶段。

总之,在长久以来形成的全球现有商品市场体系面前,我国要保障大宗商品的供应链安全和争夺定价影响力是无法一蹴而就的,必然是一个先破后立、规则重塑的过程,需要结合国情走出一条跟西方不同的中国特色路径。在西方“强期货+强场外”的垄断控制下,我国应充分切合国情实际,发挥自身庞大实体产业基础、真实贸易体量和终端消费市场的优势,以场内现货市场为主,期货市场为辅,共同构建完整多层次的现代商品市场体系。依靠我国庞大的消费市场优势,结合不同品种特点,以场内交易所产生的现货价格基准为锚,与期货市场联动,并配合以采购联合体等模式作为补充,应该是较为务实的选择。在这一过程中,既需要处理好政策性先导和市场化驱动的关系,又需要具备以国际化的手段实现自主可控目标的战略眼光和定力,通过最有效的路径实现定价权的破局

商品作为货币锚,对人民币国际化具有重要的意义,以上述完整多层次的现代商品体系为基础,依托贸易结算场景,通过人民币跨境支付系统(CIPS)等实现商品贸易货款的跨境支付和结算,进而推广商品用人民币计价,将稳步提升人民币作为国际结算货币和定价货币的地位。在这些年的探索与实践中,我国在场内现货市场已经初步积累了一定的基础和经验。只要坚定方向,稳步前行,经过十年左右的成熟沉淀和持续完善,终将与2035国家战略同步,以大豆、天然气、铁矿石等作为切入,实现初级产品供应链保障与人民币定价的战略目标。

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