谢德仁等/文

研究目的与意义

谢德仁（2013，2018）从财务视角定义了企业的高质量发展，即企业能够持续创造自由现金流量和现金增加值才是高质量发展。

为了更好地了解和促进A股非金融行业上市公司的高质量发展，2021年10月30日，由谢德仁带领的团队所研究编制的《A股上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top99）报告（2016-2020）》，首次由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报对社会公开发布。

报告基于“能否持续创造现金增加值，是上市公司是否创造股东价值的唯一标准”之理念，先行围绕上市公司自由现金流量创造进行多维度的深入研究，在报告中首次推出了2016-2020年五个年度的A股上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top99）榜单。

如同一个企业创造了净利润，未必创造股东价值一样，一个企业创造了自由现金流量，也未必一定创造股东价值。这是因为，现有的利润表和现金流量表中都没有考虑企业的股权资本成本，企业只有创造的净利润或者自由现金流量超出股权资本成本之后才真正创造股东价值。

为此，谢德仁（2013）提出应该类似于经济增加值（EVA）的思维，测算企业的现金增加值（Cash Value Added，CVA），即以自由现金流量减去企业股权资本成本来计算。

如果一个企业自创办至T年末的股东价值创造视角的自由现金流量（FCF2）累计值为正值，但FCF2累计值低于其自创办至T年末的股权资本成本累计值，那么，这个企业还是在毁灭股东价值，而非创造股东价值。

从自由现金流量角度看，企业只有创造了正的CVA，才真正创造了股东价值。因此，虽然自由现金流量可以告诉我们，长期来看，一个企业能否自己“养活”自己？但是，还需要基于自由现金流量的现金增加值来告诉我们，从长期来看，一个企业是否为股东创造了“真金白银”的价值？就此而言，现金增加值创造力是企业自由现金流量创造力的终极刻画。

为了厘清A股上市公司创造股东价值的真实情况，促进企业提升自由现金流量创造力，以助力我国经济高质量发展，我们团队决定在A股上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top99）报告之外，另行研究、撰写并向社会公开近6年的A股非金融行业上市公司现金增加值创造力50强（CVA Top50）报告，并建议证监会和交易所制定规则，从自愿披露开始去推动上市公司自由现金流量和现金增加值创造力相关信息的披露工作。

A股上市公司现金增加值创造力50强榜单（2016-2021）

谢德仁带领的团队研究制作了2016-2021年六个年度的现金增加值创造力50强榜单。该报告由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报联合发布。

研究方法

（一）样本选择

本报告所基于的上市公司统计样本是按照以下标准筛选所得：

1、本报告所统计的上市公司为A股非金融行业上市公司。

2、自IPO或借壳上市年份至榜单年份达10年及以上年份。

标准2说明：如谢德仁（2021）所解析的，自由现金流量的统计与比较分析并不适合一个会计年度等短时间窗口，但从长时间窗口来看，自由现金流量的统计与比较分析是适合的，即累计公司自IPO上市年度或借壳上市年度至某个榜单年度末所创造的自由现金流量。正常情形下，项目投资活动的现金流出终究会依靠经营活动净现金流量得以收回并创造增值，长期的自由现金流量累计之和能够反映企业的价值创造能力，在同一行业不同企业之间和不同行业企业之间是可比的。经过对美国上市公司和我国上市公司的综合研究，研究团队确定研究对象为自IPO或借壳上市年份至榜单年份至少10年。对于IPO或借壳上市年份低于10年的公司，本研究团队将依据其经营活动现金流量的质量另外研究制作一个高质量经营活动现金流量公司榜单。此外，由于计算CVA需要测算股权资本成本，对于某个年度末净资产为负值的公司，自其净资产转为正值的年度开始重新计算其年份数是否已达10年。

3、截至本报告撰写时，公司近三年财务报表审计意见为无保留意见且无监管机构认定的会计违规事项。

标准3说明：会计违规事项包括虚构利润、虚列资产、欺诈上市三种类型。

4、公司在本报告的榜单年份及之前两年的年度主营业务处于正常经营状态。

判断依据为，备选CVA Top50的上市公司在榜单年份及之前两年的税后营业利润（不含投资损益和公允价值变动损益等投资活动的损益）三年累计值大于零且其“经营活动净现金流量-利息支出-折旧与摊销-经营类资产减值损失-非付现的股权激励费用”的三年累计值大于零。这后一标准即谢德仁（2013）提出的第三个自由现金流量（FCF3），反映企业经营活动净现金流量的质量是否较高。

标准4说明：研究团队希望本报告榜单纳入的是那些长期踏踏实实做实业且获得了高质量发展的公司，而不是那些通过非实业的金融投资赚取到高额投资活动净现金流入、进而现金增加值看上去也不错的公司，为此，研究团队要求公司实业的主业经营正常且有高质量的经营活动净现金流量。当然，没有公司能够长期通过金融投资赚取高额现金回报，所以，从长达10年以上的时间窗口来看，没有实实在在的高质量经营活动现金流量，公司自然无法进入榜单。

（二）现金增加值创造力的度量方法

在经过上述4个标准筛选出的上市公司样本中，研究团队遵循谢德仁（2021）所提出的、具有原创性的指标净资产自由现金流量回报率（FCFOE）的基本逻辑来测算一个新的、具有原创性的指标净资产现金增加值回报率（Cash Value Added on Equity, CVAOE），然后基于该指标进行样本公司-年度观测的排序，最终确定榜单各个年度的CVA Top50名单。

榜单年度的CVAOE =自公司IPO上市年度（借壳年度）至T年末的年均现金增加值/年均合并净资产

净资产现金增加值回报率是站在长时间窗口的上市公司股东价值创造视角看公司的现金增加值创造力，较好地保证了同一个榜单年度上市公司之间的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度（或借壳上市年度，下同，后面予以省略）至某个榜单年度末（T年末）所创造的累计自由现金增加值除以其统计年份数，得到其长时间窗口来看的年均自由现金增加值；然后进一步测算上市公司的年均净资产；两者相除得到CVAOE。

其中，自公司IPO上市年度至T年末的年均现金增加值=（自公司IPO上市年度至T年末累计的FCF2+T年末理财产品投资净额-自公司IPO上市年度至T年末累计的股权资本成本）/自公司IPO上市年度至T年末的年份数

年均合并净资产=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并净资产（不含优先股和永续债）之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份数           

自由现金流量（FCF2）= 经营活动净现金流量+投资活动净现金流量-当期应计利息支出

T年末理财产品投资净额=交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+短期投资净额（2006年及以前适用）+长期债权投资净额（2006年及以前适用）+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资（以公允价值计量的部分）+买入返售金融资产+发放贷款及垫款+其他非流动金融资产+其他流动资产中的理财产品+其他非流动资产中的理财产品+货币资金中不属于现金及现金等价物的部分（如定期存款等）

T年股权资本成本=T年股权资本成本率×T年末合并净资产

关于股权资本成本率（Re）的测算说明：

（1）由于金融学目前尚未发展出唯一权威的测算股权资本成本率的方法，故本团队参考现有文献，选取学术界和业界广泛应用的Easton ( 2004) PEG模型、MPEG模型、Ohlson and Juettner-Nauroth (2005) OJ模型、Claus and Thomas (2001) CT模型、Gebhardt et al. (2001) GLS模型分别估算Re，并将估算所得的五种模型结果（至少有2种模型、取值在0~1之间的估计值）取平均值作为每个上市公司当年的Re。

（2）由于GLS模型、OJ模型和CT模型运用到分析师预测数据，本文采用WIND分析师年末一致预测，而这一数据始于2004年。

（3）对于未能通过上述5种模型估算得到的股权资本成本率数据，本文采用同一年度内Fama-French 3因子（市值MV、市账比MB、风险Beta）三重排序（triple sorting）进行配对，并只选取至少有2个公司与之配对成功的情况，进而取平均值作为其当年公司的Re。

（4）若Re无法通过以上方法得到，则依次按MB和MV双重排序、MB和Bata双重排序、MV和Beta双重排序、当年行业均值来进行类似操作得到。

（5）对于2003年及以前的Re，我们用各该公司2004年的Re通过平减无风险利率差（即减去2004年的无风险利率加回对应年的无风险利率）外推得到。

由于不存在负的股权资本成本，当某个公司年末合并净资产为负值时，我们将其设为缺失值，因此会中断CVA的累加过程。只有当该公司净资产重新出现正值时，才会将该年度设定为该公司的第一个统计年度，重新计算其年份以及对其CVA重新进行累加。

由于现行的现金流量表未分别披露归属于上市公司股东和其子公司少数股东的自由现金流量，为统一口径，本榜单测算CVAOE时采用的合并净资产包含少数股东权益，但不含合并净资产中的优先股和永续债。正如谢德仁（2021）所指出的，从合并净资产口径来计算上市公司的CVAOE，也更加客观和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之间腾挪或者“操纵”各类现金流量所导致的弱可比性。

需指出的是，类似于经济增加值，现金增加值作为一个考核指标，其自身应该是绝对的规模越大越好，如经济增加值要求企业规模扩张到边际利润等于边际股权资本成本为止，故本不应该采用其相对于净资产或者总资产的回报比率进行考察。但是，本报告的目的不是为了前瞻性地测算企业的现金增加值的绝对规模，而是回溯企业的历史，观察企业在历史上利用股东所提供的资本（净资产）而创造的现金增加值之多寡，以从现金增加值视角反映企业实际的股权资本利用效率和股东价值创造能力，为此，可以计算CVAOE，并基于之来分析企业的股东价值创造能力和进行榜单编制。

此外，在各年度的榜单中，如果某个榜单年度基于CVAOE排序的前50名中存在CVAOE为负值的公司，由于CVAOE为负值说明其并没有能够创造股东价值，故将之剔除出该年度榜单，导致本次发布的榜单中2017年度榜单只有49家公司。

（三）数据来源

本报告的研究完全基于上市公司公开披露的财务报表数据，理财产品数据系本研究团队手工整理自上市公司公开披露的年度报告，股权资本成本率和股权资本成本数据由本研究团队自己测算所得，其余数据取自CSMAR、RESSET和Wind三个公开数据库。

对2016-2021年CVA Top50公司的初步分析

（一）连续六年入CVA Top50榜单的公司

（二）CVA Top50公司的CVAOE趋势统计

（三）CVA Top50公司的产权性质

（四）CVA Top50公司的行业分布

（五）CVA Top50公司的地区分布

2016-2021年度榜单池子公司CVAOE描述性统计

从表A可以看出，2016-2021年度间，榜单池子公司的现金增加值创造力很孱弱，不只是所有年度的榜单池子公司的CVAOE的均值和中位数为负值，且2017-2021年度间各年度CVAOE的90分位数也是负值。2016-2021年度间，CVAOE为正值的观测（公司-年度）在榜单池子公司总观测中的占比只有8.22%，这一比例远低于EVAOE为正值的观测在2016-2021年度 EVA Top99公司的榜单池子公司观测中的占比（32.407%）。换言之，榜单池子公司自IPO或者借壳上市以来，截至某个榜单年度末，平均有九成多的观测没有创造现金增加值，从而没有能够真正创造股东价值。

报告研究团队

2016-2021年六个年度的A股上市公司现金增加值创造力50强（CVA Top50）报告由清华大学经管学院教授、清华大学国有资产管理研究院研究部主任谢德仁带领的团队研究撰写，团队成员如下：清华大学经管学院会计系教授谢德仁博士、首都经贸大学会计学院副教授林乐博士、武汉大学经济与管理学院特聘副研究员廖珂博士、四川大学商学院会计与金融系讲师刘劲松博士、清华大学经管学院会计系博士生史学智、清华大学经管学院会计系博士生朱子阳。

联合发布机构

A股上市公司CVA Top50（2016-2021）报告由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报于2022年12月2日在北京联合发布。感谢财政部会计名家培养工程、清华大学经济管理学院研究基金（项目批准号为2020051009）、清华大学中国现代国有企业研究院专项课题（项目批准号为iSOEYB202102）等资助。