经济观察网 记者 欧阳晓红

一

“薛定谔”的全球银行业、“迫于压力的贱卖”……刚刚过去的十天，欧美银行业上演了一场“监管与时间赛跑”的信心危机之战，但危中有“机”。

这其间，困惑、焦虑与质疑交织于一体；资产价格过山车、投资者情绪剧烈波动。市场甚至给政府助推的“两瑞恋”（瑞银收购瑞信）贴上“混乱的、丑陋的交易”之标签。原因之一，在于“瑞信170亿美元额外一级资本(AT1)债券持有者的投资将被抹去”——这被专业人士视为有悖常理。

时间线上，自美国当地时间3月10日硅谷银行“闪崩”、14日签名银行倒闭、各国政府与央行联合救市、行业自救到政府助推瑞银30亿瑞士法郎收购瑞信，以及19日美联储和英国、加拿大、日本、欧洲和瑞士等六大央行宣布“通过常设美元流动性互换协议增加流动性供应”，再到3月21日的欧美股市全线上涨，银行股反弹，多家银行AT1债券上涨；除前期政府积极联手应对之外，当日传出的利好消息是：据彭博社报道，美国官员正在研究何时将联邦存款保险公司（FDIC）的保险范围暂时扩大到所有存款，以防潜在的金融危机。

包括刚加息50个基点的欧洲央行或将按下暂停键。3月20日（周一），欧洲央行行长拉加德承认，银行业的动荡可能迫使欧洲央行暂停加息，如果最近的市场动荡影响到对欧元区企业和家庭的贷款。

十天之后，转机乍现，风险情绪终于开始好转——那么，最坏的时候过去了吗？

短期来看，平安证券首席经济学家钟正生倾向于认为“最坏的时期”已经过去。首先，美欧政策（和市场）响应及时，大部分危机导火索已被“浇灭”。其次，美欧银行体系整体稳健，系统性风险可控。2008年次贷危机和2011年欧债危机后，美欧金融监管明显强化，且均建立了更成熟的风控机制。近十年，美欧银行体系一直在夯实，目前核心一级资本充足率（CET1）、坏账率（NPL）、股本回报率（ROE）等重要指标较2015年底都更为正面。因此，目前看局部银行风险或难演化成系统性风险。这也解释了，3月10日以来道琼斯银行指数大幅下跌，但标普500指数反而温和上涨。

不过，钟正生认为，短期金融市场恐慌情绪未必消散。一方面，围绕中小银行的担忧仍然存在，且不排除新的中小银行爆雷；另一方面，瑞信事件后，与瑞信同等级的G-SIBs（全球系统重要性银行）大型银行短期内有可能受到投机资金的做空和攻击。

还有哪些可能的风险？在钟正生看来，首先是美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受冲击。

其次，美国商业地产可能因中小银行危机而更受冲击。美国商业地产80%的贷款来自规模较小的区域性银行。今年初以来美国商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约风险亦在上升。最后是，中期维度的金融风险仍需观察。本轮美债期限利差倒挂的持续性和深度均超过2000年以来水平，美国各类型银行或多或少都可能出现资产负债久期错配的问题。

然而，最大潜在风险可能是市场“信心”的动摇和“信用”的撕裂。

二

“信心是一步步积累建立起来的，但恐惧却可能在下一秒发生”。

之所以将“美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受冲击”视为头号风险，在于瑞信“AT1债券被减计”。瑞信在新闻稿中说，3月19日（周日），其从FINMA（瑞士金融市场监管局）获悉，FINMA已确定瑞信的额外一级资本债券（AT1）总计约160亿瑞士法郎的名义金额将被减计，从而增加核心资本。

逻辑上，银行业清偿程序的先后顺序依次为：存款、各种金融债、T2债、AT1债、优先股、普通股。所谓AT1债券，亦是一种应急可转债（Contingent Convertible Bonds），旨在满足巴塞尔协议Ⅲ等对资本充足率提出的监管要求，是2008年金融危机之后引入的一种机制。当银行资本充足率降至一定水平时，AT1债券将自动转成普通股提高资本充足率，以支持银行的可持续经营。

瑞信2020年发行的一笔15亿美元永续AT1债券，票面利率达5.25%。据悉，在欧洲总规模达2750亿美元的AT1市场中，此次减记是价值最大的一次。瑞士监管机构“保股东不保债券投资人”的违背常规之举备受争议，更重创了全球AT1债券投资者的信心。

有资产管理公司投资组合经理直言，这是对AT1市场的一次彻底打击。清算后资金本应该给AT1持有人，因为“资本结构中的优先权需要得到尊重”。

投资基金ISO-mts CapitalManagement LP联合创始人Justin DErcole对此表示震惊，他没想到，股权持有人可能将比AT1债券持有人拿回更多的钱。由此造成的损失也许会促使散户和机构投资者出售其他欧洲银行的类似证券。

3月20日，瑞银欧股盘中跌超14%，1年期信贷违约掉期 (credit default swap)一度跃升16个基点，至114个基点。

以至于欧元区监管机构们在这天发布声明，强调普通股权一级资本（CET1）仍然先于AT1债券承担损失，意味着瑞信或许只是特例。

据观察，欧股3月20日（周一）在欧洲监管方安抚后转涨，AT1债券却在过去24小时被大量抛售，一夜之间，其成本翻番；通常情况下，AT1债券较股票成本低，这等于给习惯用AT1债券作为关键资本缓冲的欧洲银行制造麻烦。

“瑞信这个复杂的交易里，最引人关注的是瑞士当局对于瑞信160亿瑞郎AT1债券的处理。”思睿集团首席经济学家洪灏表示。

洪灏解释，当银行资本金不足，比如出现挤提的风险，监管根据判断可以触发AT1债券全部减记或转股的条款（像现在瑞信的情况）。去年一季度，瑞士银行系统的资本充足率离AT1债券的触发点平均大约8%左右。瑞信出事前的一级资本充足率超过14%，而监管要求为7%左右。

令人费解的是，瑞银的32亿美元的收购款项，将付给瑞信的股东，而不是先兑付AT1债券持有人。毕竟，这些债券在资本结构里优先于股票。

可以想象，“其它银行的AT1债券价格将很可能下跌，并有可能危及到其它银行的资本充足条件。”洪灏说，交易数据显示，美国市场的金融条件并未收紧，而美国债券市场的隐含波动率与美股隐含波动率分道扬镳，债券居然比股票还危险。

另据媒体报道，部分瑞信集团AT1债券持有人在寻求法律建议，评估是否有理由反对瑞士当局在瑞信和瑞银交易中注销他们所持债券的决定。

三

不同于硅谷银行，创建于1856年的瑞信是全球系统性重要银行，若其破产，恐波及全局，引发系统性风险。

如瑞信方面称，“合并”是在瑞士联邦财政部、瑞士国家银行（编者注：瑞士央行）和FINMA要求两家公司完成交易以恢复对瑞士经济和银行体系稳定性的必要信心之后做出的。

“考虑到影响整个瑞士经济的独特情况，瑞士联邦委员会正在发布针对该特定交易的紧急法令(Notverordnung)。最重要的是，合并将在未经瑞银和瑞士信贷股东批准的情况下实施，以提高交易的确定性。”

瑞信董事会主席阿克塞尔·莱曼 (Axel P. Lehmann)称，“鉴于最近的特殊情况和前所未有的情况，宣布的合并代表了最好的结果。这对瑞信来说是一个极具挑战性的时期，虽然团队不懈努力解决许多重大遗留问题并执行其新战略，但我们今天被迫达成一个能够提供持久成果的解决方案。”

可见，其字里行间流露出“无奈”与“不得已”；反观瑞银集团，表态相对积极。

尽管如此，处于风口浪尖、3月19日（周日）从破产边缘获得拯救后不久的瑞信似乎“如常”。据英国《金融时报》报道，瑞信董事会主席阿克塞尔•莱曼和首席执行官乌尔里希•科尔纳(UlrichKörner) 通过内部电子邮件向员工承诺“奖金照发”，他们将在周五获得支付。

这难免让人想起在被接管当日（3月10日）如出一辙按计划给员工发放奖金的硅谷银行（SVB），其一致理由都是履行对员工的承诺。

“两瑞”合并重组可能面临包括组织结构、文化差异、业务整合、裁员与市场环境和政策法规在内的诸多内外挑战；诚然，规模空前的“两瑞闪婚”颇受美欧多方欢迎，诸如合并后的银行规模更大、业务更广，可能会进一步增强瑞士在国际金融市场的竞争力，但也不乏有分析人士提出警示。

由于银行业是瑞士的支柱产业，这两大银行巨头所持资产总额高达瑞士国内生产总值的1.4倍，“两瑞”合二为一后，瑞士经济也许面临过度依赖一家银行独大的局面；此外，银行业本身是风险高、资本密集型的行业，合并也许会加剧瑞士经济的不稳定性。因此，出于“避险”的并购也可能是一次“冒险对赌”。

有评论认为，今日全球银行业就像是量子力学思想实验假设：假如一只猫被封闭在一只装有致死物质的盒子里，不打开盒子，你就无法预知猫的生死状态。此时，猫处于既死又活的叠加态。我们不知道过去十天是一系列例外的、可控的问题，还是如2008年那样一场银行业危机的开始。目前它处于两种状态的叠加态。

诚如，这场突如其来的金融风暴十天之内就“吞噬”了瑞信——这家拥有16140亿瑞士法郎资产管理规模、50110名员工，3520个全球关系经理的百年银行（截至2021年底）；即使监管当局力挽狂澜，及时采取非常规举措，市场情绪仍不稳定，直至3月21日暂现转机。

瑞信强调，在（两行）合并完成之前将继续正常开展业务，并与瑞银合作实施重组措施。瑞士央行将授权瑞信使用可提供大量额外流动性的设施。“若可能的话，合并预计将在2023年底完成。”瑞信方面称。

如果留意，会发现3月21日，瑞信还发布了最新的《The Family 1000：家族价值观和价值创造》报告，自2006年以来，与非家族企业相比，家族企业的年度行业调整后超额回报为300个基点,在所有地区都是一致的。尽管在研发方面的支出更为保守，但有证据表明，与非家族企业相比，家族企业可以更有效地将创新理念转化为有利可图的提议。

为何瑞信如此“淡定”？或可追溯其文化内涵。事实上，瑞信文化的核心（六项价值观指导）在于“impact”（影响力）；拆解后的六个单词是：I（Inclusion，包容）、M（Meritocracy，唯贤）、P（Partnership，伙伴）、A（Accountability，责任）、C（Client focus，客户为中心）、T（Trust，相信）。

殊料，今日瑞信的“impact”崩裂，这家走过2008年金融危机、拥有167年历史的百年银行就这样迎来三月至暗时刻。1856年，政治家和商业领袖阿尔弗雷德·埃舍尔(Alfred Escher)创立了Schweizerische Kreditanstalt (SKA)，为铁路网络的扩张提供资金并促进瑞士工业化。1997年，SKA正式更名为Credit Suisse Group（瑞信集团）。

业界分析，瑞信的失败可归因于多种因素，如高风险投资、监管失误和领导层决策等；如它参与了英国金融机构 Greensill Capital，该公司在失去发行债务的保险后于2021年3月倒闭。这让瑞信被迫冻结100亿美元的供应链金融资金；投资者信心随之再度减弱，导致瑞信股价大跌。

截至3月21日，瑞信美股报收0.97美元(+0.39%)，总值38.23亿美元。

时隔15年，SVB碰倒多米诺骨牌，美国联邦储蓄保险公司前主席谢拉·拜尔就此警告：美国银行系统目前处于“贝尔斯登时刻”，市场的恐慌情绪正在蔓延……

如果说，以“银行业危机威胁到瑞士经济”之由，瑞银与瑞信被政府撮合得一“新实体”，包括金融市场历经十天风暴后“大涨”是危中之“机”；那么，接下来还会有多少“危”与“机”呢？