（美编：肖利亚）

经济观察报 记者 杜涛 2023年3月24日，中泰证券首席经济学家李迅雷在其个人微信公众号中刊发了《股权财政的逻辑与现实：从央企到地方国企》一文，文中认为在地方政府财政压力陡然上升的背景下，土地财政向股权财政的转移有着重要的现实意义。

李迅雷在文章中为股权财政算了一笔账，让300多万亿元的国企总资产的回报率提高一个百分点，就有3万多亿元收益增加，很大程度上可以弥补土地财政消减带来的收入缺口。

4月17日，任泽平在其公众号泽平宏观中发布了《中国财政形势报告2023：从土地财政向股权财政转型》一文，文中提及“应积极强化国有股权的市场化参与度，打造地方特色产业集群，通过新基建、新能源培育新的增长引擎”。

股权财政是什么？目前尚没有一个明确的定义。

5月4日，一位地方财政的人士告诉记者，财政和股权是相对独立的两个概念，财政实行的是收支两条线的管理制度，不能按股权分配财政收入，即财政收入不能在政企之间按比例或者股份分配，这是财政收支管理的一个基本原则。

在一些研究者看来，在财政的四本帐中，股权财政这个模糊的概念主要涵盖在国有资本经营预算收入之中。

尽管没有一个明确的定义，股权财政依然在在今年上半年受到了多个经济学家以及一些财政人士的关注，而这种关注的一个重要背景是：土地出让收入持续低迷，且仍未有大幅回暖的迹象——2023年第一季度，国有土地使用权出让收入8728亿元，同比下降27%，而在过去十多年中，土地出让收入都是地方财政收入的重要支柱，也是地方政府最好用的“钱袋子”。

人们开始担忧土地财政模式是否即将走到尽头？哪一种收入能够替代近9万亿的土地财政？“无论是从总量，对经济的拉动作用，还是对当下财政紧张的缓解来看，土地财政相比股权财政，都更重要，股权财政未来或许是一个方向，但是当下替代土地财政，绝不可能。”上述地方财政的人士表示，特别是对于县区一级财政来说，无论是通过城投股权投资还是做大国企估值，都不具有普遍的意义。

同日，一位地级市的财政部门人士认为，虽然现在提股权财政，但是地方财政这样操作很多年了，也就是财政部门提出“拨改投”，就是将以前上项目之类财政拨款补助资金，改成投资变股权。

中国财政学会副秘书长冯俏彬告诉记者：“讨论股权财政的背后是希望国有资本和国有资源在国家财政中发挥更大的作用；其次，股权财政收入当下填补不了土地财政的空白；最后，要强调税收是国家财政的主力军，通过改革，增强税收与经济发展的同步性。”

股权财政是什么？

2023年4月，任泽平在其《中国财政形势报告2023从土地财政向股权财政转型》一文中就建议，从土地财政转型股权财政，当前已有部分地方政府的超前意识摆脱房地产的依赖，联通产业链、打造地方特色产业集群。例如，安徽加速建设以信息技术、新能源、新材料为代表的新兴产业聚集地，常州大举“新能源之都”建设，通过股权投资孵化企业并拓宽财政收入渠道。

在这篇文章中，任泽平将股权财政视为一种“通过股权投资孵化企业并拓宽财政收入渠道”的“财政投资-产业发展-财政增长”模式。

中泰证券的专家李迅雷则更加直接的认为股权财政的运转逻辑在于国有资产投资回报率的提升。其可实现路径主要为：通过引入各类社会资本、民间资本以及产业资本，不断做大国有资产这块“蛋糕”，提高优质国有资产的投资回报率，以此形成“资金投入-蛋糕做大-资金回报-资金再投入”的良性循环，这其中，针对上市国企和非上市国企而言，投资回报率的提升也有不同的路径。

尽管围绕股权财政的诸多讨论并没有形成定论，但大体可以分为两个方向，一方面是提高通过政府持有的国有资产资产收益率从而扩围“股权财政”；另一方面是鼓励政府进行股权投资，通过投资培育产业，促进经济发展，从而实现财政收入的持续增长。

冯俏彬告诉记者：“股权财政是一个新概念，背景是当土地收入下降，在研究地方政府如何有新的财源，政府收入主要是税费利债，国有资源的或者国有资本所有者收益，就是利。提出股权财政的合理之处是在于政府掌握的国有资源和资本比较多。”

在一位中部地区地方财政部门人士看来，股权财政，对应土地财政而被赋予的模式的简称，指发挥国有资本的引领作用和放大功能，吸引社会资本参与投资具有核心竞争力的高新产业，国有资本实现保值增值，在实施资本市场有序退出后，投向下一个产业，实现良性循环。简言之，即以国有资本为杠杆、重点产业为投资目标的金融手段。

在实践层面，财政通过股权投资带动经济、产业发展的案例也并不罕见，比如海外的淡马锡模式以及国内的合肥模式、深圳模式、珠海模式等

股权财政不好做

任静告诉记者：“地方政府投资的产业基金，对于投资本地的企业是有一定的要求，按照一定的比例投资本地的企业”，任静曾参与了多地地方引导基金的筹建。

在合肥模式的成功经验被地方政府关注后，引导基金已经成为了诸多地方政府招商引资，促进经济发展的重要工具，但在具体的操作中，却很难尽如人意。

“大部分的政府引导基金做的比较一般，规模也不是很大，绩效也一般。引来的产业并不是很大很好，基金招商的功能没有想象中那么好。”一位地方财政部门负责人称，成立基金要么投资其他地区的企业，挖到本地来，要么本地产业基础比较好，基金投资促进产业发展。

此前财政部曾经出台规定，规范地方政府引导基金的一些问题。比如2020年2月24日，财政部网站公布《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》（以下通知），通知主要有六项规定，分别是强化政府预算对财政出资的约束、着力提升政府投资基金使用效能、实施政府投资基金全过程绩效管理、健全政府投资基金退出机制、禁止通过政府投资基金变相举债、完善政府投资基金报告制度。

规范的背后是因为，政府投资基金设立的比较多，甚至还有重复设立，而且投资效果欠佳，并且有与民争利的嫌疑。

地方政府通过城投或者其他通道设立的政府引导基金或者产业基金，也存在一些问题。“当初设立的引导基金，明股实债，前几年付息，到期直接还本，这种被命令禁止，还有是真投股权，投资多少年以后，给投资的企业做估值，大股东回购。”一位政府融资平台人士告诉记者，明股实债的多一些，股权的少一些。明股实债回报更稳定，股权未来有着太多的不可预测性，财政资金还要考虑绩效之类的考核指标。

上述地级市财政部门人士告诉记者，地方政府引导基金设置一般是给辖区内国企平台，选择2-3家，比如10个亿引导资金，财政出资1-2亿元，平台在筹资一部分，大部分是银行贷款。“我们也投资了不少企业，其中还有两家上市，”上述地级市财政部门人士称，但是我们也发现了一个普遍性的问题，就是大型的企业对引导资金不感兴趣，中小微企业又申请不到，大型企业对营商环境，对政策稳定性要求更高。

地方政府主导的股权投资并不容易，在另一个维度，国有资产收益率目前仍处于较低的位置。

财政部公布的2022年财政收支数据显示，2022年，全国国有资本经营预算收入5689亿元，比上年增长10%。

根据2019年财政在回复一位人大代表建议时的表述，“2017年全国国有企业实现利润中归属于母公司所有者的净利润为1.42万亿元，2018年全国国有资本经营预算收入2900亿元，占归母净利润的20.4%。”

可以看到的是国有资本经营预算收入占比是与净利润对比。但是公开数据并未查询到2022年国企的净利润状况。

按照财政部公布的数据显示，2022年-12月，全国国有企业营业总收入825967.4亿元，同比增长8.3%，利润总额43148.2亿元，同比下降5.1%。

冯俏彬认为，当前可以看到的是国有资本和国有资源对国家和政府收入的贡献比较少，特别是国有资本经营预算比较低，需要研究，国有资本资源，在政府收入中如何发挥更大的作用。在经济下行压力加大，税收增长空间有限，债务累计风险，情况下，转向国有资本和资源，希望其对财政起到更大的作用。而且中国经济进入新阶段，如何加强新的财源建设，考虑国有资本和资源是合理的。

土地财政更替下的焦虑

2023年上半年，任静离开北京，去往西部的一个省会城市出差，此次出差去洽谈的是该地方政府出资与其合伙设立一只产业基金。在高铁上的她，看到记者转来的一系列股权财政崛起替代土地财政的文章，直呼，“不太可能，这是两码事。”

阿静告诉记者，地方政府的引导基金要求财政出资一部分，若是顺利发展，获得是产业回报，虽然可以降低地方政府对土地的依赖，对于大部分地区来说，降低程度比较低，当然，也有部分地方政府通过城投或者其他国企出资入股产业或者好的企业，带动了本地的产业和经济发展。但这个需要地方政府的眼光和金融资本的聚集要求比较高。

这一轮对于股权财政的讨论有一个重要的背景，即土地收入的下滑，市场对于股权财政的热情本质上来自于对土地财政下行的焦虑。

自1994年分税制改革之后，各地对土地出让金作为主要收入来源的依赖度逐年增加，国有土地使用权出让收入与地方一般预算收入的对比的比重已经在2020年增长到84%。

土地财政也不仅仅是指土地出让收入，而是包含了土地收入以及土地相关税收乃至相关产业链条带来的收入。

但从2022年开始，受国家房地产政策调整、疫情以及经济下行等因素影响，二、三线及以下城市土地出让收入明显下滑，根据财政部公布的财政收支数据，2022年全国国有土地使用权出让收入66854亿元，比2021年下降23.3%。“若剔除北上广深等城市拉动以及地方政府为降低债务率安排国企拿地等因素，土地收入下降幅度会更大。土地出让收入大幅降低，又不同程度的制约了各地经济发展，造成地方财力紧张，实践证明，土地财政虽不可持续，但短期内的地位无可替代。”上述地方财政人士表示，土地作为城市发展的载体和资源，对于财政收入渠道单一、无支柱产业的地方政府，土地财政在支撑和推动经济社会发展上，短时间内仍具有无可替代的作用。

上述地方财政人士称，一是土地出让具有投入少、产出大、见效快等特点，同时可带动房地产等行业发展，能够快速推动工业化和城镇化的发展；二是土地出让金全部缴入地方财政，同时可带来间接税费，成为地方政府的主要资金来源，使地方政府以较高的效率筹措了基础设施建设资金，有力推进了经济建设；三是土地出让收入是当前地方民生、就业、运转等财政支出的保障，以及地方政府平衡财政收支、偿还债务的主要来源。

上述地方财政人士称，虽然土地收入在持续下滑，但是，这并不意味着股权带来的财政收入可以超过土地收入，成为地方财政的重要收入之一。

2022年土地出让收入下滑，主要原因是房地产市场萎缩，进入2023年，土地出让收入并未好转，财政部公布的2023年第一季度财政收支数据显示，2023年第一季度国有土地使用权出让收入8728亿元，同比下降27%。

上述地方财政人士看来，股权财政不能取代土地财政。他告诉记者，从收入体量来看，2022年，全国国有土地使用权出让收入66854亿元，比上年下降20309亿元；国有资本经营预算收入5689亿元，比上年增长517亿元，增长数远没到能反哺财政收入替代土地财政的水平，体量差距巨大。当前土地出让金在财政收入中所占的比重，在短期内股权财政远远无法替代土地财政。“从拉动经济来看，土地财政对于经济社会发展中各产业的拉动作用是股权财政无法相比的，股权财政更多的是一种金融手段，”上述地方财政人士称，当前各县区基层政府普遍面临国有资本经营无收益甚至负收益的局面，欠缺市场专业人才，无法找到盈利模式，以致在投资运营过程中，产生巨额隐性债务的情况较为突出。国内外股权投资模式的成功先例，更适合在拥有较多优势资源的省市级政府层面推广借鉴。

上述地方财政人士看到的是当前土地出让收入对于地方财政的重要性更加凸显。他告诉记者，连续3年疫情影响，当前地方各项民生、就业、运转等财政支出压力愈加突出，叠加减税降费政策影响，地方政府不仅短期内无法摆脱对土地收入的依赖，土地财政的重要性反而更加凸显。“土地出让收入已成为地方政府平衡财政收支、偿还债务的主要手段。从近几个月来出台的有关房地产市场政策，可以清晰看到国家层面对土地财政短期不可替代的定位”，该地方财政人士表示。

在该人士看来，从地方政府角度，一方面应立足当前，积极应对土地出让收入下行，保障财政可持续和债务风险可控；另一方面更要着眼长远，结合本地实际大力发展实体经济，加快推动经济高质量发展，不断拓展新的财源，逐渐摆脱地方政府在经济社会发展中对土地财政的依赖。

而在另一位北方省份地方财政部门负责人看来，土地财政属于资源性财政，毕竟土地不属于可再生资源，卖一块少一块，因此他认为股权财政可能最终会替代土地财政，“但与土地财政相比，股权财政的风险也比较高，如何衡量该投的标的物，有多少是可以投资失败的”。

所以，在冯俏彬看来，无论是股权财政还是土地财政，对于财政来说，税收才是主力军，促进产业发展，增强税收与经济的同步性才是最重要的。