缪因知/文 近日，，随着业务不断壮大，业界对滴灌通的质疑又起波澜。滴灌通（Micro Connect）是香港联合交易所前行政总裁李小加等人推出的融资模式。其运营公司不满三年便进入估值10亿美元独角兽行列。然而，不少人呼吁对其施加监管乃至禁止。

本人与滴灌通企业及相关个人及其亲友、代理人并无往来，也并不赞同滴灌通对自身“非股非债”的定性，并认为其经营风险并非不存在。但经研究，本人主张对此等模式予以包容，“高利贷”“监管套利”均非合理的指责。

滴灌通的核心机制是每日收入分成合约（Daily Revenue Contract，DRC)。具体而言，滴灌通公司向餐饮、零售、服务和文体四大领域的线下小微企业提供融资，并约定这些小店从每天的经营收入的现金流中，提取部分返还滴灌通。分成比例也可以根据约定、按照已返款数额逐步降低。

可见，滴灌通模式的基本特点是：返款现金流、返款周期、实际返款总额不确定。在最差的极端情形下，比如小店开业前夜被一把火烧光，融出的资金会完全损失。但在企业经营蒸蒸日上的最好情况下，资金提供方也不会享受无限期、无限额的回款，而是会有一个约定的上限，比如返还到原始资金额的2倍为止。

收入分成，雁过拔毛

收入分成的思路并不复杂，之所以此前并不盛行，主要在于资出方监控和实施资入方的收入并强制分成的成本过高。在以往现金结账的小店中，在店的老板尚不能百分百防范收款员少报收入或窃取资金，更不用说不在店的投资方了。

但电子记账和支付的普遍化改变了商业生态。滴灌通称有自动化的确钱抓手机制（Repayment ARM—Automated Repayment Mechanism），和银行、银联等支付公司合作，通过“统一销售订单系统对门店订单和收入资金进行完整管控”，嵌入每家门店的记账和支付系统，实现“雁过拔毛”“自动分账”。

在现有技术条件下，只要符合网络安全管理部门的相关规定，此等安排的操作难度并不大。由于“金融科技”含量不高，反而属于一种可以真正有所作为的互联网金融模式。

简单将之与声名狼藉的互联网贷款P2P（Peer-to-peer）做比较。之所以P2P会垮台，在于互联网平台并不具备识别或降低借款人风险的核心金融能力。当网贷平台的借入资金成本高于银行存款，网贷平台资金的借出客户风险又高于银行贷款客户时，平台必然陷入资金链的不可维持或只能选择携款跑路。

滴灌通的客户也是银行挑剩下的中小微企业。其最大的经营风险在于如何尽量挑选出能尽快返款、不倒闭的企业。不过，较之传统的股权或债权融资模式，收入分成模式已在相当大程度上降低了资金融入方不靠谱所带来的风险。

该种模式不再依赖资金使用方，在整段时间内运用整块资金赚更多钱的能力或信誉，不惜以企业的经营能力为代价而“现做现切”，直接削减企业当前的现金流收入，从而降低了企业无法返款的市场风险或不愿返款的道德风险。

银行等传统金融机构并非不能采纳这种融资方式。之所以把这块市场留给滴灌通等新兴势力，一是由于银行受到的行政管制程度较高。这种新融资模式的回款概率、回款周期别具一格，尚不能方便地对接现有的贷款质量分类监管体制。二是银行似乎尚未发展出专门的资金监控和分成技术。

滴灌通现在凭借相对创新的技术、作为私营企业可自担风险的魄力，开辟了收入分成融资模式的新市场空间。其为有融资需求的企业提供了一种新的选项，特别是通过自身的技术革新和风险承担，令小微企业经营者免除了提供担保物的困扰，值得肯定。此等业务的蓬勃展开，也是市场用脚投票的结果。

目前看来，滴灌通的经营模式具有可持续性。滴灌通也通过对企业门店数量和长周期（一年以上）的连续最低营业额等维度，提筛选标准。市场对其主要质疑并不在于是否可持续，反而在于其是否利润过高、构成高利贷之类。这需要我们对其法律本质属性予以剖析。

显性的有限收益，隐性的有限收益期

滴灌通自我标榜认为，这种模式既非股权投资，也非债权投资，而是一种创新的投资方式。此说不无道理。

收入分成模式和股权融资模式的差异在于：投资者回款不以公司存在净利润（收入-成本）为前提，而是直接从公司收入中分成。其导致公司净收入减少。换言之，公司在亏损情况下也可能继续返款。同时，分成者不影响已有或未来股东的投票权。

收入分成模式和传统债权融资的区别在于：其没有确定的还款日期，而是“丰俭由人”。资金获得方也没有还本付息的强制义务，而是有收入时才产生返款义务，可谓附条件生效的法律义务（而非无法律义务）；在公司倒闭时即可免责，可谓“有限责任”。

相比之下，收入分成模式和债更接近，可以被视为一种特别的债权模式。股债的本质区别在于：股是永久性投入，收益数额无上限，但收益顺位靠后；债则是期限性投入，收益额有上限，但收益顺位靠前。由此，为一种衍生特征，股权投资者（股东）需要享有治理权，以免自身利益被收益顺位靠前损害；而债权投资者凭合同自卫，无需介入公司治理。

对照之下，收入分成模式下的投资者收益额有上限，收益顺位相当靠前，甚至优于担保债权人、税务局、职工等其他通常被认为具有优先受偿地位的债权人。

虽然此种模式下的资金投入或回款期限不确定，实际上可能会绵延多年，但其在法律上仍然是有期限的，而非无期限。如果期限被拖得很长，并非是投融双方的法律权利义务失衡，而是资金获取方的商业表现低下。在极端情形下，收入分成方的权利会与企业“同归于尽”，但不会无限与企业“长期共存”。

滴灌通与店主的“联营”，符合债权人的消极定位。二者并未形成新的商事组织。滴灌通也不参与日常经营活动。

此外，尽管滴灌通目前声称，企业的分账义务终止于倒闭之时，其不会继续追索。但这只是滴灌通这个特定资金提供方放弃自身利益的表现，而非收入分成模式的必需要素。好比我借钱给朋友创业，我表示“如果你赚钱了就得还我，亏光就算了”。这只是我作为债权人允诺在一定条件下豁免其偿债义务，而非否认这是一种债权。

虽然称非股非债会显得更具创新性和商业的象空间，但事物一般是不能被反向界定的。虽然金融市场的发展中出现了永续债、优先级保本理财产品等，具有“夹层”混合性质的中间产品，但它们一般还是能从股债的元素得到解释。收入分成模式亦是如此。

同甘则短，共苦则长

在收入分成模式下，即便企业按照约定返还2倍资金，也不能简单说“利息”和本金相同，因此属于利率100%的高利贷。高利贷的利率判定标准一般指年化利率。在同样的返款限额下，收入分成的周期可能超过一年，也可能低于一年。但这不存在不公平。返款期短，固然显得实际融资成本较高，但这一情形发生的前提是企业收入良好。

比如融资100万元，约定分成10%，返款限额200万元，那企业未必希望自己有机会优哉游哉到猴年马月年才慢慢返完200万元，更不会希望自己以关张大吉为代价豁免200万元返款义务中的未兑现部分。如果企业一个月就给滴灌通成功返款200万元，滴灌通快速收回资金，相当于一个月内出借100万元，收回200万元，月利率高达100%，固然会很满意。但这同时意味着，企业一个月内就收入2000万元，可谓更大赢家。

高利贷受人诟病，一大原因在于随着岁月流逝，借款人的资金负担会越来越重，还可能越过其承受的临界点，破坏借款人的可持续发展能力。

相比之下，收入分成模式并未给资金获取方施加随时间增长的资金成本。资金提供方若能实现短周期内的高收益，是以资金获取方的商业成功为前提的。这是一种兼容“双赢” “同甘”，又可“共苦”的模式。

而且，滴灌通自我约束，规定对不同企业虽可约定不同的分成比例，但一律不超过49%，即确保企业自身拿大头。这种分成比例封顶，并非收入分成模式的必然元素，但却有利于在特定融资关系中给企业更长的期限利益。因为收益总额封顶的模式下，分成比例和分成期限必然呈现反比关系。

在此需要注意，滴灌通方可能为了公关效果，而把最多拿49%的分成作为“不是高利贷”的辩词。但在笔者看来，这是一种张冠李戴。收入分成不是高利贷，但理由不取决于静态分成比例。判断高利贷与否，关键是判断固定期限内的利息数额。这一判断标准不适用于期限不固定、但收益固定的收入分成模式。

银行不易，交易所更难

滴灌通的起步模式，像一家依赖自有资本放贷的银行。由于不向他人吸收存款或债权类资金，故而其可以自称不依赖存贷款利息差。不过，2023年，滴灌通澳门金融资产交易所（下称滴交所）成立，专事底层资产为DRC的金融商品的交易。这意味着滴灌通的金融业务从投资端走向了投融资两端。其可借此引入外部资金输血扩大业务规模。同时意味着滴灌通在探索从银行式的间接融资自营商，向交易所式的直接融资中介方转型的可能。

据该交易所官网介绍，主要发行两类产品每日收入分成产品（DROs，Daily Revenue Obligations）和每日收入分成组合产品（DRPs，Daily Revenue Portfolios）。投资者可以选择购买特定门店、特定时间段的DROs，也可以购买作为资产包的DRPs。DRPs产品交易规则的准据法为英国法。

此处所谓投资，其实是资产证券化的一般模式。一家融资门店的未来返款金额是一种未来现金流，比如预计三年内返款100万元。投资者可以以较低的现值（比如90万元）来购买收取此项未来现金流的权利。

每日收入分成产品的风险在于，融资门店经营不善、返款现金流不足。数据监控技术可以做到捕捉门店的真实财务数据，但无法帮助企业提升赚钱能力。DRPs组合产品可以满足投资者的偏好和想象，即试图通过投资于行业、地域、品牌或其他定制化主题来趋利避害。但何等组合可以最大化收益、最小化风险，属于传统“金融炼金术”的核心。互联网金融家们只能分散风险，无法在化解基础风险上做得更好。

换言之，每日收入分成产品类似于风险较高的中小企业债产品。故而，只宜面向投资经验较多、风险承担能力较高的合格投资者。风险转移后，滴灌通可以更好地盘活资金。在一种理想情境下，滴灌通交易所可以变得像证券交易所一样退居中介地位，完全由投融资双方进行价格博弈。

但对此种较新的融资产品，投资者有多大兴趣参与，仍值得观察。毕竟，此类金融商品的信誉，在很大程度上取决于滴灌通筛选门店质量、监控门店财务的能力。

滴交所官网称，融资模式分两步，首发阶段是交易所自己接盘，“全资附属公司与首发门店签署联合经营协议”，待顺利完成90天分成后，门店可以选择向其他投资者融资，进行所谓增发。滴交所“将增发门店及其方案挂牌，接受投资人认购并进行匹配”。但投资人并不直接和增发门店谈判投资条件，也无需一一签约，故还是由滴交所属公司与增发门店签署联合经营协议。投资者具有购买给定证券产品的被动性，他们无需和投资人一一签约，只与滴交所附属公司签约。对于挂牌后的联营相关事宜，滴灌通澳交所的全资附属公司均可全权代表投资人决策和执行。

可见，滴灌通不只是提供一个平台，而在一定程度上同时是所有发行金融商品的“做市商”“保荐商”“督导人”，同时也是投资者的顾问，甚至是投资者认购的“理财产品发行人”或“基金经理”。

有论者批评滴灌通存在资产池，投资者和产品并非严格一一对应，也反映了滴灌通现有角色的模糊性。这不仅是滴交所的现实，也可能是滴交所的未来。毕竟，在收入分成产品的规模有限时，滴灌通若退居平台，只收取交易所性质的双方博弈手续费，也会影响其盈利能力。

换言之，滴灌通要做好目前的“商业银行”角色，已然不易。其要再转型为交易所的话，在一定时期内仍然无法摆脱“投资银行”角色，所以应有的地位值得细思。而且，要让收入分成产品从滴灌通风险自负，变成投资者风险他负，在理论上会存在一定道德风险和利益冲突，即可能对门店资产质量的监控激励下滑。这也是需要在制度设计中注意的。

用好三地监管制度组合，对收入分成模式予以包容

目前，对滴灌通的批评主要分为两类。一类是竞争对手等认为其构成高利贷。如前所述，此论不成立。另一类是监管爱好者认为，不管如何可以先管起来。此种观点体现了对市场的信心不足，也属于给监管机构添忙。

从监管地域看，滴灌通的设计是对中国内地小微企业投资，在香港持有基金管理、顾问的金融牌照，通过香港向国际市场融资，在澳门盘活存量资产，即运用海外资金来支持内地企业。

据报道，滴灌通现在对内地企业投资已经超过20亿元，签约门店超过1万家。这种模式跟境内企业境外上市一样，对内地经济基本上有利无害。境外监管者有实施属地管辖的权力，但境内监管者若在相关风险和危害不明显的情形下主动监管，并非上策。

正如套利是一种合理的商业策略，所谓监管套利并未一律有害无利。市场发展本来就会和监管体系不同步，在一个仍然处于改革开放攻坚阶段的大型经济体中，监管失灵、监管过度、监管抑制是常见现象。滴灌通能在香港融资，而不便在内地展开融资，并非香港金融市场或法制落后的表现。大中华地区拥有香港和澳门这样与内地不同的法域来实现制度互补，是我国发展进程中的历史机遇。

收入分成机制也并非奇思异想、横空出世，在欧美地区亦有收入基础融资（RBF，Revenue Based Financing）产品的母本，在医药机构、软件行业或电商行业等领域并不少见。中东等地区特定宗教的教义禁止收取利息，也令收入分成机制获得了土壤。

通过现有制度资源的组合运用，滴灌通的出现为中国实体经济和金融行业发展提供了更多机会，也没有特别的负面之处。金融监管的包容性，在此应当被充分贯彻。与此同时，法院也不应轻易以“实为借贷”“规避法律”等形式化理由，否认收入分成方按照约定来公平获取相应资金的正当性。

退一步说，与P2P无可克服的内在缺陷（深度依赖互联网企业而不掌握金融风险控制能力）不同，收入分成模式的总体风险可控。即便滴灌通公司这个特定实体，由于业务水平欠佳而最终在商业上不成功，收入分成融资模式仍具有长远生命力。

（作者系南京大学教授）