范为/文

在外部环境复杂严峻和国内需求不足相互叠加背景下，2023年我国经济基本面整体呈现弱修复格局，全年债券收益率呈现低位窄幅震荡，中枢略有下行的态势，信用债市场“资产荒”与化债行情交织走出结构牛市。展望2024年，经济修复面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍较多等挑战，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性仍存。中央经济工作会议要求坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”，政策“稳增长”的诉求相对偏强，财政政策大概率积极发力，但仍需兼顾“高质量发展”， 在增强宏观政策一致性的指引下，货币政策配合积极财政政策发力，货币环境依然维持偏宽，或支撑利率延续低位运行特征，化债持续推进背景下，供需矛盾或推动信用债“资产荒”进一步演绎，信用利差有望维持低位运行。

一、城投债发行规模预计收缩，“调结构、控增量、化存量”的城投债审核思路仍将延续，即在保障借新还旧合理需求的基础上，严控城投新增债务，逐步优化城投债发行人结构。

2023年是城投政策超预期的一年，一揽子化债政策深度影响城投债市场。中央政府坚决遏制隐性债务增量，严堵违法违规举债融资的“后门”，严禁违规为地方政府变相举债，不允许新增隐性债务。城投融资政策全线从严从紧，交易所和交易商协会对城投债执行“调结构、控增量、化存量”的分级审批机制。中央启动1.5万亿额度的特殊再融资债券（用于置换存量债务），部分省份掀起了城投债提前兑付的热潮，保证公开市场债券兑付。中央经济工作会议强调要“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”，预计化债防风险仍然是2024年政策的重要着力点。化债持续推进下，2024年城投债供给将收缩。国务院文件要求金融机构支持化解存量风险，明确严控融资平台各类债务规模新增，引导债务规模与地方经济发展和地方财力匹配。城投债审核监管机构在保障借新还旧合理需求的基础上，严控城投新增债务，逐步优化城投债发行人结构，引导城投债产业化、市场化转型，通过城投转产投来帮助地方形成有现金流支撑的产业。

二、银行支持化债过程中资金和资本压力增大，金融债发行规模或放量：其中，商业银行专项债发行量有望继续上升，如小微、绿色、三农专项债等；商业银行次级债在TLAC资本补充缺口下供给或将放量；证券公司债的监管政策趋于放松，发行规模有望继续反弹。

2023年全年商业银行响应政策支持实体经济，加大信贷投放力度，银行整体充足率水平有所下降，在资本新规落地、资本达标压力增大、保险永续债推出、券商次级债放量背景下，2024年金融债发行量有望延续增长，呈现供需两旺之势。

具体来看，商业银行普金债方面，由于银行生息资产收益率走低，银行负债端成本存在压降需求，资本新规引导银行回归信贷业务、提高服务实体经济力度，结合银行持续存在拓宽资金来源、减少期限错配的需求，预计绿色、小微、三农等专项债券仍将是发行热点；次级债方面，考虑到四大行TLAC缺口压力较大，二永债到期赎回体量较大，叠加未来银行支持城投化债等压力，银行需要加大二永债等发行补充资本、进一步引导负债端成本下行。保险次级债方面，“偿二代”二期工程对实际资本认定趋严，同时提高了最低资本要求，叠加11月后首批保险永续债落地，带动保险次级债净融资再次提高，预计随着市场对于保险永续债的接受度提高与2024年3月保险次级债赎回期高峰的到来，保险永续债的发行数量或保持边际增长；2023年11月1日《非银行金融机构行政许可事项实施办法》的印发简化了债券发行审批程序，取消了非银机构发行非资本类债券审批，预计能够带动非银金融机构非资本类债券发行规模提高；伴随证券公司扩大业务规模以及流动资金需求增加，叠加股权融资趋缓，且当前证券公司债仍面临一定的到期压力，而外部环境相对平稳，监管政策趋于放松，预计证券公司债券发行规模有望反弹。

三、产业债是重要增量。政策发力支撑产业债信用基本面修复，2024年 “资产荒”格局延续，挖掘票息和增厚收益要求下，产业债发行环境有所改善。

近年来由于受到民企地产暴雷、永煤事件等影响，产业债、地产债在我国信用债市场结构中占比明显下降，城投债占比则不断上升。随着中央陆续出台防范化解地方政府债务风险的相关政策和指导意见，监管对城投融资审核收紧，在可预见的未来城投债将进入存量化债市场，新增融资难度较大。

2024年产业债或是重要增量，2023年10月中央金融工作会议提出“金融要为经济社会发展提供高质量服务”、“着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济渠道”，各监管机构陆续出台相应产业债支持政策，上交所为引导投资者改变传统“重城投、轻产业”的单一投资风格，改善债券市场投资生态，上交所推出：如，为产业类发行人量身定制融资方案、与地方政府建立产业债地方增信机制、推动产业债做市、优化容错机制和正面评价引导等“组合拳”；中证协亦提出进一步推动债券产品创新，加大产业债发展力度，更好地服务实体经济和国家战略。地产债方面，2022年底以来中央加大对房地产企业融资支持力度，“三箭”齐发、“金融16条”等政策陆续出台。2023年10月，中央金融工作会议进一步强调一视同仁满足不同所有制房企合理融资需求，凸显对民营房企融资的支持，房地产企业迎来融资“活水”。

综上，随着2023年城投债审核政策收紧，供给端不足，“资产荒”继续演绎，并且，随着信用基本面逐步修复，产业债发行环境有望改善。

四、服务国家战略方向将是重点，如乡村振兴债、科创债、一带一路债、碳中和债等。创新业务市场将继续扩大：REITS\CRMW等。以创新发展服务国家战略，助力建设金融强国。

2023年10月中央金融工作会议首次提出要“加快建设金融强国”，并指出要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等。根据党中央对金融工作的相关要求，中国证监会、中国证券业协会、沪深交易所、交易商协会等债券监管机构也多次提出要进一步推动债券产品创新，鼓励发行人发行绿色债、碳中和债、科创债、乡村振兴债、一带一路债等专项品种。

在创新业务方面，2023年公募REITs受低迷的市场表现以及严格的审核要求影响，发行数量明显减少，但下半年随着消费类REITs等新品类上报，传统的高速公路、保障性租赁住房、产业园等品类REITs上新随之加速，且伴随扩募落地，新发+扩募的双轮驱动格局形成，为市场扩容扩业态奠定良好基础。同时，随着民营企业、房地产企业债券融资规模的不断扩大，通过发行CRMW等信用风险缓释工具，能够有效提振市场信心，促进民企、房企扩大债券融资渠道和融资规模，有效体现了新型金融工具支持实体经济发展的理念。

因此，继续推动发行各类专项债券品种，大力发展公募REITs、CRMW等创新金融工具，以更好地服务实体经济和国家战略，将是2024年债券市场的重点发力方向。