孙树强

在经济持续增长过程中，由于生产效率提升、人力资本和物质增加，人们的收入水平也会不断提高。一般来说，通过劳动、工作获得的回报是人们收入和财富的主要来源，但利用工作所挣得的报酬进行投资，获得投资性收益也是收入和财富的一个重要补充。尤其是随着一个经济体发展程度越来越高，投资性收益对于提高人们的收入和财富水平会越来越重要。从具体渠道来看，银行存款、股票、债券、甚至房产等都是可以投资的途径，我们很多人也都接触过这些投资产品。与此同时，在投资过程中，我们很多人愿意发挥自己的主观能动性，并且对自己的投资能力颇为自信。以投资股票市场和基金为例，一些人钟情于选择个股和主动型基金，认为自己对股票和基金有较好的把握，从而获得较高的收益。不能否认，部分人通过发挥主观能动性获得了较好的投资收益，但对很多人来说，且不说获得较高的收益，投资频繁“踩雷”也是不争的事实。那么，对于普通人来说，如何通过获得一定的投资收益实现财富的保值增值呢？

由彭博资讯的ETF高级分析师埃里克·巴尔丘纳斯（EricBalchunas）所著的《博格效应》一书，对被称为“指数基金之父”的约翰·博格（JohnBogle）的职业历程、以及由其创设并积极推广被动型指数基金发展的过程进行了详细介绍。这既是一本关于约翰·博格的传记，也是一本关于大众投资哲学的书籍。投资是一个容易让人躁动的领域，而且奇怪的是，很多人对自己的投资能力都非常自信；但也有一些人对自己的投资能力持怀疑态度，希望有一些不用耗费过多精力的投资途径，博格对低费用被动型指数基金的坚持和布道为普通人提供了一条值得选择的投资渠道。畅销书《大空头》的作者迈克尔·刘易斯也是博格的信徒，书中引用刘易斯的话说：“我一直认为指数基金对人们生活的价值有另一种连锁反应，因为人们可以不去关注这些东西。这就是指数为我带来的好处。与其一天多次查看我的投资组合，思考我应该做什么，不如根本不去想它。这使我成为一个更好的作家，因为我不用为这些事担忧。这对人们来说是一个巨大的、无法估量的好处。”

博格对投资领域的影响是巨大的，但对于非金融领域的人来说，约翰·博格的名声似乎没有那么大，我们更熟知沃伦·巴菲特、查理·芒格、乔治·索罗斯、彼得·林奇、甚至凯西·伍德（被称为“木头姐”）等人，对约翰·博格则感到有些陌生。之前我也是对博格略闻其名，不知其人，真正深入了解还是通过翻译《博格效应》这本书。作为一名译者，我翻译这本书主要有两个目的：一是深入了解一下指数基金的发展历程，以及博格为推动指数基金发展而做的努力；二是抑制自己英语能力逐渐退化的趋势，通过认真翻译一本书来找回已经渐渐离我远去的英语技能。那么，就让我们先来看看博格是个什么样的人吧。

博格其人

沃伦·巴菲特曾说：“如果要竖立一座雕像来纪念为美国投资者做出最大贡献的人，那这座雕像就应该是杰克·博格。”请注意这里的关键信息，是为投资者做出最大贡献的人，而不是自己通过投资获得最多回报的人，如果按照后面这个标准，博格肯定是榜上无名。

约翰·博格于1929年5月出生在美国的新泽西州，这个时间点非常尴尬，引发20世纪以来最严重的经济大萧条的金融危机即将爆发，这场大萧条一直持续到第二次世界大战才彻底结束。博格的家庭也受到了大萧条的冲击，失去了房子，以及从博格爷爷那里继承的遗产。童年以及青年时期艰难的生活也造就了博格勤劳、坚韧的品格，他在高中和大学期间就不断寻找兼职工作挣取收入，甚至做过报童和服务员。

博格大学期间就读于普林斯顿大学，在大三的时候，他想找点适合撰写毕业论文的话题，在图书馆中他发现了《财富》杂志上一篇题为《波士顿的巨款》（BigMoneyinBoston）的文章，这篇文章内容主要关于马萨诸塞州投资者信托基金向投资者推销一种叫做开放式基金的投资产品，文章激起了博格对基金产业的兴趣，也给了他很大启发，之后他便以此作为大学毕业论文的题材内容。论文完成后，博格将其寄送给基金产业中的几位重要人物，幸运的是，博格获得了当时正在经营惠灵顿管理公司（WellingtonManagementCom－pany）的沃尔特·摩根（WalterMorgan）的赏识，并让博格大学毕业后立即到惠灵顿管理公司就职。

博格具有坚韧、直率的品格。为了推广低成本指数基金，他会不厌其烦地到处宣讲、布道。所谓的指数基金，就是按照一定规则将资金投资于满足一定条件的股票，除非条件发生变化，否则指数基金不会主动去调整股票构成，这也是指数基金被称为被动型基金的原因。有评论指出，指数基金不是什么让人热血沸腾的东西，甚至可以说是无聊透顶。与主动型基金相比，被动型指数基金的交易频率和成本都要明显更低。当然，对于投资者来说，成本只是一方面，还要看投资收益怎么样，如果主动型基金的回报远高于被动型基金，那么成本高一点也是可以接受的，但很多时候情况并不是这样。以我国2023年上半年的情况为例，只有24只主动权益型基金收益在5亿元以上，被动指数型基金方面，收益规模在5亿元以上的基金共计44只，数量远超主动权益型基金。

博格认为，主动型基金等金融产品从投资者身上赚取了太多的收入，这种做法是不可持续的，也是不合理的。博格借鉴金融学中的经典理论“有效市场假说”提出了“成本重要假说”，博格认为，低成本是至关重要的，因为它可以去除所有的中介和摩擦，这些中介往往会收取一定的费用。

博格不是一个温和的人，如果他的性格是温和内敛的，指数化就可能不会有今天的规模。他会大声地、无情地、粗暴地、无所畏惧地倡导低成本和指数化，这使他基本上与整个投资行业格格不入。我们大多数人都喜欢避免对峙和尴尬，但博格喜欢紧张的气氛，在近90岁高龄时，博格说到：“在我近90年的人生中，除了战斗，我没做过其他的事情。”

博格也具有强烈的自我意识，实际上就是喜欢别人的感激、恭维。当然，他是真心为投资者着想，但也非常喜欢投资者对他的这种着想做出赞誉。他的朋友曾说，这家伙的自负程度比总部外面他自己的雕像还要高3倍。而且，这座雕像本身就可以说是博格极度自负的终极证据。

博格的身体状况不佳，年轻时就患上了严重的心脏病，在三十六岁左右就装上了心脏起搏器，医生甚至说他活不过40岁。不过他坚强地活了下来，在65岁的时候还进行了一次心脏移植手术，手术很成功，之后他又活了20多年，直到2019年1月以90岁的高龄去世。

博格其事

福兮祸之所伏，祸兮福之所倚，指数基金的兴起还要从博格被解雇说起。如果博格职业历程中没有被解雇这个插曲，或许指数基金的发展就会是另一番景象。在1960年代，惠灵顿管理公司是美国最大的资产管理公司之一，博格进入惠灵顿管理公司之后，职位也快速晋升。然而，在1965年以前，惠灵顿管理公司所管理的惠灵顿基金投资回报却不尽如人意，标准普尔指数上涨了87%，而这只基金却只上涨了5%，结果是资金不断流出惠灵顿基金。沃尔特·摩根将公司的控制权交给了博格，并要求他尽一切努力解决问题。博格想到的办法是与其他实力雄厚的公司合作，从而帮助惠灵顿管理公司实现现代化。在几次碰壁之后，有一家名为TDP&L的资产管理公司同意与博格合作，博格则将惠灵顿40%的股份交给了TDP&L，正是这个决定给博格的被解雇埋下了伏笔。由于这次合作，惠灵顿基金变得更加激进，风险也更高，在20世纪70年代初的熊市中大幅下跌。博格与合作者对惠灵顿基金的未来产生了分歧，但对手拥有投票权，所以博格被挤出了惠灵顿管理公司。

虽然被挤出惠灵顿管理公司，但博格并没有完全被扫地出门，他还是惠灵顿11只基金的负责人，依然管理着这11只基金。1974年，博格带领28个人与他一起，成立了一家新的公司，并将其命名为先锋（Vanguard），来作为11只基金的后台公司，先锋就这样在忧患中成立了。先锋这个名称有一定来由，先锋是英国海军中将霍雷肖·纳尔逊（HoratioNelson，1758年9月—1805年10月）指挥的一艘海军军舰。1805年，在特拉法尔加战役中，纳尔逊击败了法国和西班牙组成的联合舰队，迫使拿破仑放弃了从海上进攻英国的计划，不幸的是，纳尔逊也在此次战役中中弹身亡。

先锋成立一个月之后，博格在《投资组合管理杂志》上看到了诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森的一篇文章，文章中写到：“至少，一些大型基金应该建立一个跟踪标准普尔500指数的内部投资组合——即使只是为了建立一个初步模型，从而让它们内部的‘枪手’可以据此衡量自己的实力。”正是这段话推动了博格推出了指数基金。博格在《坚持到底》一书中说到：“萨缪尔森博士的挑战像一道闪电一样击中了我，让我坚信，新贵先锋集团拥有非凡的甚至独一无二的机会，可以运营一只被动管理的指数基金。我在新公司成立不久就读到了那篇文章，真是太巧了！时机再完美不过了。”

先锋并不是一成立就受到关注，在其初创的前10年，几乎没有引起任何注意，直到20世纪90年代末，先锋才有一定的规模，占到基金市场份额的10%。博格在先锋成立之初就建立了共同所有权结构，即公司由基金所拥有，而基金由投资者所拥有，这样股东和投资者不再是两个群体，而是同一个群体，从而避免了股东和投资者之间可能产生的利益冲突。有人评论道，这是反资本主义的，也是超越资本主义的，在一个正常的经济中，资本会寻求获得增值的方式，建立可资利用的高利润业务，但先锋不是这样，这也是为什么很难有人来取代它。

博格曾指出，基金应该收取多高的费用，实际上是一个“一仆二主”问题，主要是看你的主人是谁：如果一个基金经理热衷于最大化自己的利润，他将收取尽可能高的费用，除非市场或监管部门迫使他降低费用；如果一家公司的目标是最大化基金投资者的回报，它就会收取尽可能低的费用，最小化基金成本将是最重要和最明显的优先事项。

希拉里·克林顿、巴拉克·奥巴马等政界人士也是先锋集团的客户，保罗·萨缪尔森也投资了先锋的指数基金。2005年，保罗·萨缪尔森在波士顿对投资专业人士发表演讲时表示：“我认为博格的创举与车轮、字母表、古滕堡印刷术以及葡萄酒和奶酪等发明同等重要，共同基金并未让博格致富，但提高了共同基金投资者的长期回报。这是太阳底下的新事物。”

根据晨星公司的数据统计，截止到2023年底，美国的被动型基金资产总规模为13.293万亿美元，而主动基金资产总规模为13.234万亿美元。这意味着，美国的被动基金规模已经超越了主动基金，这是一个历史性时刻，反映了投资者对低成本、低风险的投资需求。同时，指数化趋势并不限于美国，近年来，我国被动型指数基金的规模也快速增长，以被动债券型基金为例，规模由2018年末的969亿元增长至2023年末的7788亿元。

低成本的重要性

金钱或者说赚取更多的利润是资本主义社会激励机制的核心因素之一，尤其是在金融市场上，追求更高的利润水平几乎是所有金融机构至高无上的目标。也正是因为过度追求利润，导致在2008年爆发了上世纪30年代以来最为严重的金融危机，并引发了全球经济衰退。全球金融危机之后，美国民众对华尔街产生了一种敌对心理，认为其在金融市场繁荣时期赚得盆满钵满，危机期间却使用纳税人的资金对其进行救助。金融市场似乎走入了一条只顾自己而不顾他人的歧路。早在先锋成立之初，博格就选择了另一条道路，这条道路有助于为普通民众创造更多的回报，有助于降低经济中的不平等现象，也有助于缓解民众对金融领域的仇视态度。

著名经济学家约翰·凯（Johnkay）在《金融与繁荣》一书中说了这样一段话：“我们都在追逐梦想，但当个人或群体过度追逐梦想时，追逐梦想就会变得疯狂。用别人的钱追逐梦想是不负责的，而且往往具有欺诈性。赌博在任何地方都受到严格监管，因为赌博组织对诈骗犯和骗子具有吸引力；因为赌博导致人们做出错误的决定，这可能毁掉他们的财务和生活，伤害他们的朋友和家人；因为不加控制的赌博会增加社会的风险。在金融市场上进行赌博也是如此。”主动型共同基金的问题在于两方面：一方面是如上面这段话所说，用别人的钱追逐梦想，并且很多时候回报却不尽如人意；另一方面是它们没有很好地利用规模经济效应，也就是说它们没有将规模扩大所带来的成本节约回报给投资者。

博格的儿子小约翰·C.博格在采访中说到，自从博格说出“成本很重要”这句话之后，他就一直重复这句简单的口头禅，其他一切话题都是以此为肇始。巴菲特几乎与博格一样，也对高昂的费用大加指责，他在2017年伯克希尔哈撒韦年会上说到：发展指数基金不符合投资行业或华尔街的利益，因为指数基金要大幅降低费用；总体而言，指数基金为投资者带来的回报超过了为华尔街专业人士带来的回报。金融市场上的很多交易都是零和游戏，甚至对交易双方来说是负和游戏，因为要支付中介费用，所以交易能让中介机构赚钱，却对买卖双方都没有好处。

在投资领域，大宗商品是一个绕不过去的存在，从博格对低成本指数产品的倡导以及对频繁交易的厌弃，可以推断出博格对大宗商品的态度。博格并不看好大宗商品，他认为大宗商品并没有为人们持续创造价值。博格曾指出：“大宗商品真的是输家游戏，长期来看，它们没有内部收益率。如果你买了一种商品，你就是在打赌能以高于买入的价格把它卖给别人。对此我没有什么明智的评论，这绝对是投机。股票投资也有投机的成分，但就股票而言，关键在于公司生产什么。回报不是来自于股市，而是来自于公司。股票市场只是一种允许投资者投资于公司的衍生品，而大宗商品则不存在这样的潜在因素。”

市场对指数基金的批评

被动型指数基金似乎是个异类，虽然其逻辑看上去显得稀松平常，但指数基金却实现了快速发展，并逐渐蚕食其他金融产品市场的份额，这也会引来竞争对手的反击，并对指数基金提出批评，作者在书中列出了以下一些受到批评的方面。

引发股市泡沫。从2008年底到2020年底，美国股市上涨了433%，一些人认为股市出现了泡沫，并寻找制造泡沫的罪魁祸首，指数基金似乎是一个很好的替罪羊。在此期间，有3万亿美元流入被动型股票基金，基金又去购买股票，逻辑上似乎有道理。虽然3万亿美元听上去似乎是个不小的金额，但与美国股市超过50万亿美元的总盘子相比，3万亿美元的规模也没有那么大。尤其是考虑到同期主动型基金有差不多规模的资金流出，综合起来看，被动型基金对股价的影响更小。

扭曲市场。有一种观点认为，指数基金完全根据公司的价值来购买股票，而不考虑基本面等因素，这就可能导致股票定价被扭曲。实际上这里存在一个如何确定因果关系的问题，指数基金是根据股票市场的结果来配置股票，虽然指数基金流入会推动股票价格上涨，但指数基金流入之前股票的价值情况很有可能是由主动型基金等其他力量决定的。更重要的是，之所以有交易，就是不同的交易者对资产标的的看法不同，在被动型基金流入的同时，可能还有一起其他资金流出，所以综合起来看被动型基金对单只股票的影响并不会特别大。

弱手（WeakHand）。弱手是指资金不足，难以承受价格大幅波动的投资者。一旦市场出现大幅下跌，这些投资者就可能会大规模抛售，这样一来，他们就会引发更严重的问题。但事实表明，这种批评是没有根据的，每次市场出现抛售时，被动型基金投资者比其他投资者更加自律。例如，2008年和2018年是金融市场出现大幅波动的年份，美国的被动型基金分别流入了约2000亿美元和4500亿美元。实际上，在市场波动时存在一个这样的事实，即不是所有的股票或债券都以同样的幅度涨跌，有些资产跌幅更大，所以一些主动投资者更有可能在市场波动时出现撤资的情况。

指数产品太多。根据美国指数行业协会发布的一份报告，在2020年左右，美国有370万个指数产品，这似乎是一个令人震惊的数字，真的需要这么多指数产品吗？股票是指数产品的投资标的，但不同的指数产品有不同的规则，所以如果股票数量足够大，那么可以组合出的指数产品也会越来越多。就像英文字母只有26个，但组成了171146个单词。与此同时，只有部分指数产品会吸引大量的资金，很多指数产品则默默无闻，没有激起一点波澜。所以，对指数产品数量的担忧并没有必要。

所有权集中。所有权集中担忧的是几家大的指数基金持有部分公司太多的股票，从而可以对公司施加控制。但从实际情况看，先锋等机构对单只股票持股的比例并不高。以苹果公司为例，在2020年6月末，先锋只持有7.65%的比例，贝莱德持有6.13%，伯克希尔哈撒韦持有5.5%。实际上，博格并不希望先锋或某家机构垄断市场，他其实很期待先锋集团的市场份额下降，这就意味着它已经迫使行业内的其他公司也降低费用，成为投资者更好的管家。

糟糕的客户服务。上面的有些批评不切实际，但对先锋集团服务的批评可以说是非常中肯。任何事情都有两面性，为了降低指数基金成本，先锋集团在服务方面做了很大妥协，一些基本的投资者服务都不能令人满意，这也导致投资者的抱怨声不断。有投资者评论，先锋的费用确实很低，但代价是要接受糟糕的客户服务，客服电话都可能无法打通，而先锋的竞争对手则马上接起了电话。有评论指出，客户服务和技术是先锋集团的阿喀琉斯之踵。

博格已经逝去，但其所倡导的投资理念以及所创建的指数投资产品依然在影响着越来越多的投资者，他所推动的基金产品低成本趋势也在持续发展。同时，博格的影响不限于金融行业，随着金融行业收益的下降，金融业对人才的吸引力就会下降，这就会导致人力资源的重新配置。在金融业回报较高的时期，金融业对人才的“虹吸效应”非常明显，对于整个社会来说产生了严重的人力资源错配。博格在《文化的冲突》一书中说到：“在我们金融体系的帮助和怂恿下，这片土地上太多优秀、聪明的年轻人没有成为科学家、医生、教育工作者或政府工作人员，而是被投资行业所提供的惊人的金融激励所吸引。这些巨大的回报会将重要的人力资源从其他更有成效和对社会更有用的工作中转移出来。”可以说，在一定程度上博格将一些优秀人才推出了金融领域，去从事对社会更有益的事情。