经济观察报 记者 田国宝

8月13日，上交所和深交所披露了融创中国控股有限公司（01918.HK，下称“融创中国”）境内债重组最新进展：股票选项申报登记等相关工作已经完成。

2025年1月，融创中国的境内债重组方案获得持有人投票通过，为持有人提供了现金兑付、股票经济权益、资产抵债和留债等四种选项。4月，现金兑付选项的投资人完成了兑付，8月，股票选项完成登记。

融创中国是新一轮房企化债的先行者，其境内债重组方案和境外债重组方案均成为其他房企设计重组方案的模板，比如，为投资人提供重组方案选项及选项的框架内容等，均首次出现在国内债务重组中。

目前，出险的房企中，融创和龙光等房企的境内债重组方案获得持有人投票通过，远洋和旭辉等房企的境外债重组方案生效。这些房企在重组过程中的成败得失，也为其他房企进行债务重组提供了经验和教训。

融创样本

根据公告，融创中国境内债重组的股票选项申报登记相关工作已经完成，选择股票选项金额为55.9亿元。融创中国将在24个月内以出售定增股票所获资金净额等额的境内资金，偿付选择股票选项的持有人，并注销相应债券。

融创中国境内债重组方案于2025年1月被持有人投票通过；4月，现金选项完成回购，回购金额约8亿元；8月股票选项完成登记后，8月11日融创中国旗下的境内债复牌。

接下来，融创中国的境内债将进行以资抵债选项申报登记相关工作，即用相关资产设立信托。与现金选项和股票选项相比，以资抵债选项涉及资产项目所在地政府及项目债权人，推进工作更为复杂。

融创中国的境外债经历了两轮重组。

在房地产市场低迷的2022年上半年，融创中国首次面临境外债违约，债务规模高达数百亿美元。当时，融创中国团队与财务顾问华利安开始探讨境外债重组路径。华利安是全球最大的重组财务顾问，它分析了融创中国的现金流、偿债能力和业务状况，设计了首轮境外重组方案，引入强制可转债（MCB）和菜单式选项，包括债转股、留债展期和转融创服务股权，以满足不同债权人的需求，如对冲基金追求快速退出，长线基金注重本金保留。

彼时，房企债务重组以展期和降息为主，以“时间换空间”为原则，但融创中国意识到疫情期间市场恢复不及预期，债务杠杆较高，从而设计了一套全新的债务重组工具。这一方案从2022年上半年启动协商，到2023年11月完成，境外债降债约45%。

无论是融创中国还是华利安均低估了市场的变化。进入2025年，由于房地产市场不及预期，流动性仍然偏紧，融创中国启动第二轮境外债重组，经过与头部债权人沟通，设计了全债转股方案，将约95.5亿美元境外债转换为两种MCB，转股价分别为6.8港元和3.85港元。

这一设计基于公司基本面评估，旨在通过境外全额债转股，降低企业偿债负担，恢复经营能力。方案公告于4月，并在6月获得约75%境外债权人支持。一位接近融创中国境外债重组人士介绍，第二轮境外债重组预计9月中旬在香港高等法院召集聆讯；10月召开债权人大会对重组方案进行投票。

模板效应

2025年，诸多房企的境外债和境内债重组方案，基本套用了融创中国的模板。

2025年1月，龙光控股（03380.HK，下称“龙光”）提出海外债重组方案，覆盖62亿美元债务。龙光控股在分析市场下行和流动性压力后，设计了现金收购、短期票据与强制可转债的组合、强制可转债、长期票据四个选项。

2025年1月10日，龙光控股与债权人小组达成一致，签署整体债权人支持协议（CSA）；2月27日，持有境外债本金总额80.8%的债权人加入CSA；龙光控股境外债重组需在2025年9月30日前完成最终法律程序。

2025年初，龙光控股启动第二轮境内债重组，与债券持有人分类沟通，汇总诉求，针对自然人投资者多的问题，开通电话和邮件反馈路径。

2025年3月，龙光控股向投资人公布了境内债重组方案，涉及21笔公开市场债券，总规模219亿元，提供现金购回、资产抵债、债转股、全额转换特定资产和全额留债等五个选项。

2025年7月，龙光控股公告称，境内债重组方案获得债券持有人会议通过，成为继融创中国后第二家完成境内债整体重组的房企。7月31日，龙光控股开始实施现金选项，总额上限4.5亿元，覆盖25亿元本金的债券。

旭辉控股（0884.HK，下称“旭辉”）的境外债重组方案设计始于2024年9月，旭辉控股面临79.3亿美元海外债压力。团队与顾问评估后，提出减少52.7亿美元债务的计划，包括短期削债、中端转股和长端保本降息。

2025年6月3月，旭辉控股召开债权人会议，以92.66%的支持率通过了方案；6月26日，香港法院批准了旭辉控股境外债重组计划；6月27日，旭辉控股境外债重组方案正式生效。

2025年5月，旭辉公布境内债重组方案，包括现金回购、股票经济收益权、以资抵债和留债四个选项，涵盖100亿元存续债券。但是由于部分投资人的激烈反对，截稿前，旭辉控股的境内债重组方案仍未获得全部投资人的通过。

远洋集团（3377.HK，下称“远洋”）的境外债重组设计于2024年启动，推出新发债券、强制可转债、永续债等选项。尽管部分债权人反对，但远洋集团基于财务分析证明方案公平，并引入英国重组计划和香港协议安排，最终于2025年2月先后通过英国法院和香港法院批准，并于2月19日正式生效。

2025年8月，远洋集团公布了境内债初步计划，提供类似现金、股票、资产和留债四个选项，正式方案预计8月中旬公布。

方案设计

境外债重组方案主要分为以下几个步骤：第一，协商阶段。发行人与代表性头部债权人沟通，达成重组方案；第二，签署RSA。头部债权人签署重组支持协议，作为承诺，后续带动其他债权人加入；第三，加入与公告。境外债持有人加入RSA；第四，法庭召集聆讯。法官审阅方案的合理性和公平性，若批准，则召集债权人大会；第五，债权人投票。需75%金额和50%人数支持（RSA签署者必须投票，非签署者也可参与）；第六，法庭裁定。确认投票公平，方案生效，绑定所有债权人；第七，最终生效。获得监管审批，重组完成。

与境外债重组相比，境内债重组没有法院审理环节，更多是在监管指导下，由发行人、财务顾问与持有人协商并召集持有人会议投票通过。

债务重组方案一般由财务顾问设计。一位财务顾问人士告诉经济观察报，方案设计过程从发行人的财务状况、市场环境和监管要求出发。由于债权人诉求多样化，如对冲基金注重回收率，长线基金受合规限制等，他们帮助房企设计了菜单式选项。

基于多数房企流动性接近枯竭的现状，财务顾问有针对性地设计出削债方案，尤其是境外债多数通过转股完成化债。该财务顾问人士说，债务重组的目的不是化债，而是恢复经营能力，同时需要兼顾投资人的诉求。

初版重组方案出来后，财务顾问会和头部投资人进行沟通，根据投资人的反馈，对原方案进行调整。如融创的菜单式选项源于债权人诉求多样；龙光的优化源于投资者反馈，增加选项灵活性；旭辉的升级针对兑付周期担忧；远洋的并行机制则是应对法律不确定性。各家房企通过内部评估和外部沟通，逐步打磨方案，无一例外面临从零探索的挑战。

此外，重组方案设计还需要根据房企现金流一步步调整，融创在第一版方案后与债权人谈判修改经济条款；龙光在6月公告后，根据持有人意见优化为五选项；旭辉在4月更新方案时，纳入更多债转资产单位；远洋的设计则参考全球案例，如英国计划允许跨类挤压反对者。

在设计阶段，各房企均强调投资者为本。融创提供四选项以覆盖多元偏好，现金直接、股票分享收益、资产隔离风险、留债传统；龙光类似，提供全额兑付和债转资产信托；旭辉缩短兑付期限以安抚担忧；远洋注入资金以提升回收率。

方案设计往往一波三折。融创首轮从展期转向债转股，第二轮全转股公告时引发疑虑，但通过解释获支持；龙光从四选项扩至五选项；旭辉升级债转资产比例；远洋面对反对仍推进并行司法程序。

反复博弈

不同时期的房地产市场不同，房企现金流状况不同，化债方案也不同。

2022年，多数房企化债倾向“以时间换空间”，化债方式以展期和降息为主。但是随着房地产市场持续下行，多数房企无力支付展期利息。

从2023年底开始，一些房企开始推出整体重组方案，首次引入强制可转债。据上述财务顾问人士介绍，部分基金由于自身合规性要求，拒绝接受转股，房企最后通过菜单式选项为这类投资人提供更多选项。

此外，从展期转向重组，对投资人而言意味着利益受损，所以债务重组初期，投资人激烈反对。但是随着时间推移，一些投资人开始接受房企偿债困难的现实，逐步接受重组。

全额重组到削债式重组的转变同样经历了部分投资人的激烈反对。上述财务顾问告诉经济观察报，其为某房企境外债重组过程中，为了说服投资人，除了重组方案外，还做了一份破产清算方案，用事实告诉投资人，一旦破产清算，投资人损失更大，进而说服投资人接受重组方案。

债务重组过程中，发行人与投资人对条款选项博弈同样激烈。比如，现金兑付的比例，部分房企最初方案是按本金15%回购债券，但由于投资人反对，逐步提高到18%，目前投资人普遍接受的是20%。

一位境内债投资人告诉经济观察报，以资抵债选项中，投资人更在乎信托存续年限及是否有兜底方案；留债同样如此，多数投资人不接受10年留债方案，更倾向于8年。

此外，部分房企虽然出台了重组方案，甚至方案获得投资人投票通过，但是由于房企缺乏执行意愿，导致方案处于“挂起”状态，迟迟无法落地执行。

在上述财务顾问人士看来，债务重组需要投资人让出利益，房企及实控人需要拿出更大诚意、做出同样的利益牺牲才能获得投资人的认可。如果房企及实控人不愿意让利，投资人最终也不会让步。

（作者 田国宝）