经济观察报 记者 老盈盈 

11月30日，LP投顾——赛诺佳易（北京）国际商务咨询有限公司——在“2025国有投资机构高质量发展研讨会”上正式发布了《2025国有投资机构激励与尽职免责（容错）机制调研报告》（下称《报告》）。

此次调研共回收有效问卷105份，覆盖全国20余个省市。在受访机构中，地方国企及政府部门下属机构合计占比超过90%，资金管理规模在20亿元至100亿元的中等规模机构占比近五成。

《报告》显示，当前国有投资机构普遍依然面临“保值增值刚性红线”与“鼓励创新容错”之间的内在冲突。审计与巡视的高频次监督聚焦于程序合规与廉洁问题，导致国资机构在实际操作中普遍存在合规泛化倾向，为应对检查而过度完善文档与流程，出现了做全材料重于做好投资的动作变形。同时，短期年度考核与长期产业培育的错配，也使得国资机构在平衡财务回报与政策目标时面临两难。 

考核指挥棒：政策功能权重首次超越财务回报

国有投资机构的绩效考核体系正在发生深刻的结构性调整，充分体现了国有资本作为“耐心资本”的政策属性。《报告》显示，在投资层面的考核指标中，“投资进度达成情况”与“招引/返投任务完成情况”分别以70.48%和68.57%的占比位居前两位。

“财务回报指标”的考核权重在2025年降至48.57%，五年内首次低于招引返投等政策性指标及资金募集指标。这一变化标志着国有投资机构的功能定位从兼顾政策效应与经济效益的投资人，转变为服务国家战略、推动地方产业落地及强链补链的产业资本。国资机构在实际运营中，正在将更多的资源与精力倾斜于满足地方政府的产业诉求与招商任务。

与此相对应，考核周期的错配问题依然严峻。股权投资具有显著的长周期特征，但调研显示，高达70.48%的受访机构依然沿用年度考核机制。仅有不到8%的机构实施了覆盖投资期或退出期结束后的长周期考核。这种短期化的考核节奏与长期化的产业培育目标之间存在天然张力，直接导致了投资行为的短期化与保守化，成为制约壮大“耐心资本”的制度短板。 

容错机制建设：从形式覆盖转向实质落地

《报告》显示，过去五年，容错机制的建立率经历了从初步普及到深度反思的一轮周期，行业已经走出单纯追求机制覆盖率的阶段，转而进入对制度有效性和可操作性的深度反思与实质性建设期。国资机构普遍意识到，流于形式的原则性条款无法解决实际问题，必须通过精细化的制度设计来确立免责的边界与流程。

在机制落地的障碍认知上，行业共识度达到五年来最高点。调研结果显示，67.62%的受访机构认为纪检监察部门对容错机制的界定和尺度把握存在不确定性，是当前最大的执行阻碍；65.71%的机构指出缺乏明确、统一、可操作的执行细则和认定标准；64.76%的机构认为政府监管部门及出资人对容错机制的认同度仍有不足。

这三组数据共同勾勒出当前容错机制“落地难”的系统性成因：外部监管认同与内部执行细则的双重缺失，导致大量机构虽然有心建立机制，但在实际操作层面依然处于观望与探索状态。 

风险容忍度：量化标准成为行业迫切诉求

《报告》显示，在如何设定风险底线这一核心问题上，行业态度发生了较大转变。在此前三年的调研中，约半数机构反对设置固定的容亏比例，倾向于弹性管理。然而2025年的调研显示，仅16.19%和13.33%的机构分别在早期和中后期投资中坚持“不应当设定固定容亏率”，多数机构转而寻求明确的、可量化的亏损容忍比例，以此作为合规免责的硬性依据。

数据也进一步揭示了受访机构对不同投资阶段差异化的风险认知。针对种子期和天使期等早期投资，机构展现出较高的包容度，28.57%的机构认为容亏率可设定在50%至70%之间，甚至有14.29%的机构接受80%以上的亏损率。

相比之下，对于成长期及Pre-IPO等中后期投资，风控标准显著收紧，46.67%的机构认为容亏率应控制在20%至50%之间，近三成机构要求控制在20%以内。

《报告》认为，这种对“量化容错”的集体转向，反映出在严峻的问责压力下，一线投资人员迫切需要一条清晰的数字化安全边界，以规避模糊定性带来的合规风险。然而，这种对确定性的追求也引发了新的思考，如何在缺乏足够历史数据积累和行业公允标准的情况下，科学、合理地设定这一容亏比例，避免制度在执行中异化，也成为当前机构关注的新焦点。 

激励机制：总额管理与国资监管的双重约束

在激励机制方面，调研揭示了国有机构面临的真实处境：虽然86.66%的机构已建立了绩效考核制度，但仅有42.86%的机构建立了配套的激励机制；在已建立激励机制的机构中，晋升与职业发展机会和非经济激励是主要手段，而涉及真金白银的超额收益分配和跟投机制占比仅为两成左右。

调研结果也明确指出了当前激励机制的核心痛点，包括激励力度不足、激励方式单一且缺乏灵活性等。在薪酬总额管理与国资监管的双重约束下，国有投资机构核心人才的吸引与保留成为难题。尽管部分机构尝试推行跟投机制以实现利益绑定，但受限于复杂的审批流程与不确定的兑现周期，激励效能尚未得到充分释放。 

投资环境展望：退出不畅引发全环节压力

对于2025年的投资环境，调研数据传递出明显的谨慎信号。在受访机构中，仅有45.71%的机构在2025年发起或参与设立了新基金，超过半数机构选择按兵不动。在新设基金安排上，近四成机构仅设立1只基金，且主要集中在20亿元至50亿元的中等规模，显示出“少而精”的布局思路。在投资赛道选择上，高端装备制造、新一代信息技术和新材料成为绝对主流，高度契合国家硬科技战略导向。

同时，机构对市场挑战的认知高度集中。高达91.43%的受访机构将“退出渠道不畅”列为首要挑战，这一比例远超“优质项目减少”（80.00%）和“募资难度增大”（75.24%）。退出端的堰塞湖效应正向上游传导，严重制约了DPI（投资资本分红率）等关键业绩指标的达成，进而影响新一轮的募资与投资能力，“退出难”已成为制约国有资本循环效率的一大阻碍。

针对上述问题，《报告》建议，确立国资监管部门的统筹协调地位，推动建立跨部门的联合审议机制，统一尽职免责的认定标准，减少多头监管带来的不确定性。此外，还应制定清晰的勤勉尽责“正面清单”，明确关键环节的合规动作，为尽职认定提供客观依据。同时，呼吁建立基于基金全生命周期的长周期考核体系，并针对政策性基金实施差异化评价，将退出与免责打通，鼓励国资机构在合规前提下主动探索多种退出路径，从而提升国有资本的整体配置效率与市场活力。

（作者 老盈盈）