2025年毫无疑问是创新药的牛市，在经历长达4年的资本寒冬后，二级市场开始对创新药另眼相看。1月至9月，超60家创新药企股价翻倍上涨，多家在港交所上市的创新药企掀起了新股申购热潮，最高的申购倍数超5000倍。

催动这场股市热潮的是超出投资者预期的BD交易、外资回流、政策利好等多种因素。尤其是三生制药与辉瑞在5月达成的重磅交易，一方面刷新了中国创新药出海的首付款纪录（12.5亿美元），同时让大家意识到，在一些靶点上，除了first-in-class（原始创新）外，做得好的fast-follow（快速跟随）药物也可以卖出不错的价格，而这正是中国许多药企当下的优势。

创新药一级市场也在2025年出现回暖趋势。全年共发生445起融资事件，融资总额超52亿美元，融资额已回升至2019年的水平。小核酸、细胞疗法、核药、AI制药等赛道被持续看好，启明创投、元生创投、龙磐投资、博远资本、红杉中国、礼来亚洲基金等知名投资机构均有出手。

不过，二级市场的火热没有持续。9月之后，多家创新药企的股价出现回落，甚至出现BD交易财富效应缩水，荣昌生物、诺诚健华、信达生物、石药集团宣布重磅BD交易后，股价不涨反跌。

短期股价的涨跌，具体到每家公司都有不同的因素，例如前期涨幅过高、交易对象不符预期、利好提前释放等。不过从长期看，中国创新药企的想象空间仍被低估了。

一位投资人说，创新药是为数不多的，中国还能从0到1走全球化的行业，未来5—10年中国的创新药在全球可能会占到30%-40%的市场份额，而现在，这个份额还低到可以忽略不计。

当房地产、互联网平台相继进入存量博弈阶段，当制造业面临产能过剩与贸易壁垒的双重挤压，能够同时满足“技术壁垒高”“全球可贸易”“增量空间大”这三个条件的赛道，创新药几乎是少有的选择之一。一旦全球化路径被打通，中国创新药企面对的不再是医保谈判桌那端的14亿人支付能力有限的国内市场，而是全球数千亿美元级别的广阔天地。

对于一个尚站在全球化起点的行业，资本市场应该有更多耐心。对投资者而言，在创新药领域获取超额收益的路径，从来不是在临门一脚时蜂拥而上，而是在无人问津处识别方向、在漫漫长途中保持在场。时间是创新药的朋友，也应是资本市场配置中的重要维度。当更多的资金愿意陪伴企业穿越周期，整个生态才有望完成从“套利思维”向“价值思维”的艰难一跃。而这，恰恰是中国医药创新真正成熟的关键一步。

现在，部分地方政府引导基金和险资开始探索更长的投资期限设计，这些信号虽微弱，却指向同一个方向：当创新真正具备全球竞争力时，资本的回流只是时间问题。