后危机时代 中国如何转化风险

从前三季度的情况来看，拉动GDP增长的最主要因素仍然是以基础设施建设项目为主导的投资，贡献了前三季度GDP之中的7.3个百分点。固定资产投资在前10个月增速达到33%，基础设施建设相关的固定资产投资更是以接近50%的高速增长，折算成固定资产形成的话增速也将达到15%左右的高水平。房地产投资从年初1%的低速加快到10月底的29%，意味着私人部门投资开始回暖，投资高增长的态势有望得以延续。国内需求的另一个方面，消费增长也得益于相关政策刺激而表现好于预期，社会消费品零售总额前10个月增长了15.3%，尽管较去年年底的20%仍然有差距，但已经明显好于年初的预期。消费市场能得以保持良好态势的最主要两个拉动因素是汽车和房地产相关产品，其中房地产销售同比增长率与一季度5%的增长水平相比在三季度达到了70%。汽车销售在购置税减半以及汽车下乡等刺激消费政策拉动下，前10个月一直保持了百分之三四十的高增长率。

国内需求的提速有效对冲了外需疲弱出口低迷带来的负面影响，从就业情况来看，今年年初由于出口部门疲软造成大量中小企业关闭破产，农村转移劳动力失业人数上升，这一状况在9月底已经大大缓解，近期的媒体报道显示90%的返乡农民工重新找到了工作，这些新增的就业机会最主要来源于政府投资主导的基建项目。

前期刺激财政政策之所以起效迅速，究其原因与地方政府应要求尽快落实相关投资建设项目的配套资金密不可分。而这些短时间内大量上马的基建项目从地方政府的角度来讲资金来源实际上非常有限，除了中央财政下拨的项目资金之外，要求地方政府配套的部分，一部分靠地方财政收入，主要是土地收入，而2008年经济增速放缓、房地产市场调整导致地方财政收入滑坡，决定了最主要的资金来源只能是通过地方政府融资平台筹集的银行信贷资金。根据人民银行所作的一项研究估计，今年前三个季度新增贷款8万亿之中，有将近40%是与地方政府融资平台相关的贷款业务。除了中央财政代地方政府发行的2000亿国债之外，地方政府融资平台企业通过城投债以及中期票据等方式在资本市场直接融资总量在前半年为1000亿左右。其余的资金来源就主要来源于银行信贷。地方政府融资平台目前总量在3800个左右，总资产8万亿，负债总额超过5万亿，负债额较2008年猛涨近两倍。

即使不考虑地方财政 “寅吃卯粮”这一普遍现象，地方政府融资平台借贷所承担的项目多为城市基础设施建设项目，其中不少建设项目工程时间长达20-30年，而银行贷款的期限则不超过10年，期限的错配以及不少项目没有足够的未来现金流用于还本付息为银行未来的不良资产率回升埋下了伏笔。

从银行的角度来看，得益于过去几年改制的成果，在4万亿刺激财政政策出台之前，银行的风险管理制度建设以及资产负债状况基本都处于其历史上最好的状态。所以银行具备扩大贷款的能力，之前几年经济处于上行周期期间，宏观政策以紧缩为主导，因而银行的贷款能力是受局限的。而始于去年年底的保增长政策对银行系统提出了增加放贷的要求，加之，这一轮基础设施建设项目之中铁路等大项目对贷款的需求规模更大，因而贷款增速受其拉动上升很快。银行系统近期所进行的一项压力测试表明，银行现有资产之中，地方政府融资平台的风险需要特别注意。

日前媒体所作的一项调查显示，中国地方政府之中，负债超出可支配财政收入的10倍甚至20倍的情况已经相当普遍。如果决策层对这一问题不能前瞻地给出解决方案，不用很久的将来，地方政府融资平台无法偿还的债务就会从政府隐性负债转变为银行系统的坏账，并有可能引发新一轮的银行不良资产剥离浪潮。好消息是，目前央行及银监会已经开始密切监测地方政府融资平台的资产负债情况，而且部分有先见的地方政府已经开始就政府负债率进行了相关界定。但对于财政收入相对偏低、基础设施建设相对落后的中西部地区来说，通过相关融资平台解决建设投资所需资金来源仍然似乎是惟一选择。

我们认为更好的方式可能是允许地方政府发市政债，通过这一方式将地方政府的隐性负债透明化，有助于监管部门对各级地方政府的财政负债状况加强监测及规范，并控制总体负债规模，避免过度负债带来的风险。

实际上，允许地方政府发市政债也有助于其在一定程度上改变其财权与事权不匹配的状况。地方政府在城市水电气热的生产供应、城市交通、环境治理等基础设施领域的支出可以通过发行市政债来筹集资金，而将主要的财政收入用于教育、医疗以及社会保障等民生领域，这样既能保证我们的城市化进程，又能使得平民百姓更多分享发展带来的成果，形成可持续的发展模式。

此外，对于缺乏未来现金流以还本付息的在建地方基建项目，“贷转债”——也就是将项目贷款证券化为地方政府债券——是另一个可行路径：通过允许地方政府将部分项目贷款置换为市政债，一方面有助于降低银行的不良风险，实现资产优化；另一方面缓解地方政府的贷款还款压力，同时避免若干年后政府可能要为银行系统坏账再次买单的情况发生。换一个角度，地方政府债作为银行及其他金融机构进行资产配置的备选产品，在金融机构（尤其是银行）资产结构中的风险权重也较地方政府融资平台作为企业贷款的风险权重低得多，对于其降低风险会有所帮助。

从长远来看，通过对之前政府对融资平台借贷提供隐性信用担保的阳光化和透明化，允许地方政府发债实际上为解决后危机时代的风险分散和转化的问题提出了可行的路径。一旦付诸实践，地方政府财政负债状况公开，有助于风险规范可控。同时，大量市政债券供给有助于我国债券市场的发展，同时为银行等金融机构提高资本充足率、降低风险提供了工具，也为地方政府基础设施建设投资的可持续性提供了可能。

(作者屈宏斌为汇丰银行中国首席经济学家，赵庆明为中国建设银行总行高级研究员，马晓萍为汇丰银行宏观分析师)

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