经济观察报 记者 欧阳晓红 国家外汇管理局（下称外管局）选择在“两会”之前，第一次向公众公告热钱真相。

2月16日，外管局出炉的首份《2010年中国跨境资金流动监测报告》显示，去年流入355亿美元，在过去10年间，年均流入近250亿美元。

上述数据在中国GDP的占比显得有些微不足道，这份报告似乎表明“中国无热钱之忧”。

“关于热钱的故事很多，但可能并没有足够的数据去支撑它。”16日，外管局国际收支分析小组负责人说，“很多时候，热钱流入也是一种被增长，不是因为多结汇而是少购汇。”

据报告显示2010年规模不大的热钱成分中，涵盖不少合法资金。这在暗示真正套利投机热钱可能小于355亿美元。

不过，不久前银监会主席刘明康称 “新兴市场面临史无前例的热钱压力”；并透露，目前欧美、日等金融市场上约50万亿美元的资金中有3%-7%配置在新兴经济体，只要该比例上升1个百分点，即有4850亿美元以上的资金流入新兴市场。

中国人民银行研究生部学术委员、博导吴念鲁表示，倘若不弄清热钱规模与结构的话，恐怕会影响中国资本项目开放的步伐。

三种口径

不同维度的三种测算口径，令中国第一份跨境资金流动监测报告看起来更加全面和生动。热钱报告显示，2010年净流入355亿美元，占外汇储备增量的7.6%。且年均流入近250亿美元，占同期外汇储备增量的9.0%。

一位外管局人士称，此份监测报告较国际通行的国际收支口径，更为权威与深入。因其多维度监测热钱的流动状况，除使用国际收支平衡表外，还运用跨境收付和结售汇的数据。

外管局国际收支分析小组负责人称，上述不同口径的三组数据涵盖了跨境资金流动的全过程，如从交易、划转到兑换环节。

据报告显示跨境收付口径下，由于企业、个人等跨境收入多于支付，由此形成的跨境资金净收入不断增加，2008年达到 4600多亿美元，2009年回落后，2010年又反弹到近3000亿美元。不过，跨境收付数据通过国际收支统计监测系统进行采集，主要反映境内企业、个人等通过银行办理的对外付款或收款。

而在结售汇统计口径下，2007年最高接近 5000亿美元，2009年大幅减少，2010年又回升至近4000亿美元。报告称，2001-2010年我国非银行部门结售汇顺差累计达到2.62万亿美元，占同期外汇储备增量的94%，2010年该比例为 85%。此外，银行自身结售汇差额及其外汇头寸变化也会导致储备规模的增减。

在国际收支口径下，主要用国际收支平衡表的资本和金融项目，包括直接投资、证券投资和其他投资（不含储备资产变动）的数据。

外管局用国际通行口径和宽口径方法，分析我国2001-2010年的跨境资金流动状况之后，得出的结论是“2001年至2010年间，资本净流入累计 7030亿美元，相当于同期外汇储备增量的 25%”。其具体测算框架为：用外汇储备增量减去“外贸顺差、直接投资净流入、境外投资收益、境外上市融资”四项之和，即为热钱流动净额。

由此外管局推算出10年来的热钱流入规模为2890亿美元。如果剔除2010年境内人民币净支付400亿美元的因素，年均流入近250亿美元。

在外管局看来，主要有两种思路分析热钱。直接测算法；即将直接投资以外的资本和金融项目，以及误差与遗漏项目加总；间接测算法或称残差法，使用外汇储备增量减去贸易顺差和直接投资；净流入。但前者涵盖口径偏窄，而后者打击面过大，可能高估“热钱”规模，并且外汇储备中还存在估值因素。因此，外管局在估算我国“热钱”规模时，借鉴了间接测算法，同时结合国情，在储备增量和剔除项目上进行了调整。

吴念鲁认为，业界通常有三种方法测算热钱，误差与遗漏法、残差法、结构分析法。此次报告，外管局用了最后一种——改进很大，但问题在于热钱形式多变，合理合法外衣下的热钱难以甄别。“若不摸清热钱结构与规模，就会影响我国资本项目开放的进程。”他说。

热钱佐证：股市与房地产

“关于热钱有很多的故事，但是请提供具体的数据吧。”一位外管局官员说。

有这样一个案例：2010年外管局打击“热钱”专项行动中查处并通报了几家企业的违规行为，包括外资资本金结汇后违规流入股市、以虚假购销合同方式获得资金后投入股市等。但从检查情况来看，这并不是普遍现象。

报告称，影响我国股市发展的因素较多，说热钱流动主导境内股市运行的观点缺乏数据支持。例如，2007年10月起，上证综指从6000点的高位一路下滑到2008年9月后的2000点以下，而在此期间我国外汇净流入达到最高峰。

热钱报告还显示，来华直接投资行业主要集中于制造业与房地产业，尤其是近年来房地产行业外资流入增速较快。

据商务部统计，从2001年至2010年，制造业的来华直接投资占外资流入总量的比例基本保持在50%以上，2010年略有下降至47%；房地产业的来华直接投资占外资流入总量的比例基本保持在10%以上，2006年以后占比逐步提高，2010年达到23%，其投资以现汇为主并基本结成人民币使用。

“外资流入对房地产行业健康发展的影响需密切关注。”就此，外管局提醒说。

有意思的现象是，国际收支口径下，直接投资占资本净流入总额的98%；证券投资和其他投资波动较大，顺逆差交替出现，十年合计大体相抵。这表明长期以来，我国外储增加与实体经济的活动是基本相符的。

报告的最终结论是：市场主体合理的财务运作加大跨境资金流动的波动性；跨境资金流动状况与我国经济周期存在一定相关性；在当前人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。

过去十年，我国外储持续大幅增加主要缘于——进出口顺差、直接投资净流入、海外投资收益和境内企业境外上市等合法合规的涉外经济活动，投机资金占外储比例相对较小。

“我国有‘热钱’违规流入现象但尚未成规模集中流入。”外管局官员说，“很多时候，热钱流入是种‘被增长’，不是因结汇多，而是少购汇；通常情况下热钱需要结汇才能流入。”

热钱无法量化？

然而，对于这份真相“告白”，有些人并不买账。还有专家所研究的数据与之相差甚远。

广东省社会科学院 《热钱与地下钱庄研究》课题组组长黎友焕说，热钱是虚拟概念，无法具体量化，其所做的监测是判断热钱流动趋势，并不提供热钱数量。黎友焕的逻辑是，由于我国2.8万亿美元外储的结构与收益情况不能公开；何时增持、减持美元资产等均保密；那么，可能就无法判断，当美元价格变化时热钱的具体流入，如去年10月至今，究竟有多少美元流入？或者某个时段汇率波动较大时的外储投资损益情况；而撇开这些因素，热钱就只是虚拟的，无法量化。“因此具体到355亿美元热钱规模的统计可能有误。”他说。

而社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任张明测算的热钱规模是外管局披露数据的4.15倍。

尽管张明也承认，当前并没有一种理想的方法能够准确计算短期资本流动的规模。但其仍然采用“月度外汇占款增量（美元）-月度贸易顺差-月度实际利用FDI”的方法测算，此方法已剔除国际主要货币汇率变动以及海外未汇回投资收益对外储增量的影响。据此，张明得出2005年至2010年，每年的热钱流入分别为526亿、989亿、393亿、1673亿、691亿与1956亿美元；6年累计热钱流入额为6230亿美元，占同期内外储增量的27.8%。6年均值为1038亿美元；此数是250亿美元的4.15倍。

不过，值得注意的是，外管局国际收支分析小组亦认为，2011年中国可能面临更大规模的热钱流入，其规模将会超过2000亿美元，甚至接近2500亿美元。因为考虑美联储从2010年11月起开始实施第二轮量化宽松政策。

分析小组作出上述判断的原因包括升值、加息、房地产价格与股市可能迎来的牛市。如2011年人民币对美元名义汇率有望升值6-7%；而为抑制国内通货膨胀压力，今年央行可能加息3-4次，每次25个基点，中美利差持续拉大。

“无论是汇率升值预期、利差还是资产价格溢价预期都可能进一步吸引资金流入。”外管局官员表示。