经济观察报 社论 4月份消费价格指数（CPI）同比上涨5.3%，仍然高位徘徊。数据公布次日，央行即宣布从18日起提高存款准备金率0.5%，专家称此举冻结商业银行资金3700亿元。这在预料之中。但就收缩流动性而言，恐怕还是杯水车薪。

提高存款准备金率、加息等紧缩货币政策显然控制住了信贷规模。不过摁下葫芦浮起瓢。看看中国金融市场正在上演的一幕吧：大大小小的市场主体都参与到了商业银行体系之外的融资创意中，每个人都成为了放贷人，以各种形式持有信贷资产。这是信贷资金之外体量庞大的影子银行体系，却处在金融监管盲区。

正是这一体系成为持续紧缩政策下的放水者。无法单纯地指出谁该为这种情形负责。在银行信贷紧缩的情况下，小额贷款公司、担保公司、典当行、地下钱庄越来越活跃，融资类信托产品也是层出不穷，银行甚至开始直接为其贵宾客户做委托贷款的业务。在影子银行体系中，人人都可以放贷。在这里，不但没有存款准备金，而且还拥有更高的货币乘数和杠杆。

流动性紧缩政策遭遇影子银行的对冲。甚至紧缩力度越大，对冲程度也越高。由于金融机构存款利率仍然远低于目前通胀率，这正对储蓄资金形成某种激励和诱导，——进入影子银行体系中的资金实现了事实上的利率市场化，资金获得了真实价格。央行最新公布的数据可以为证：，4月份住户存款净减少4678亿元，存款搬家的情形再现。由于股市下挫、黄金白银暴跌，房地产依然在调控阴霾中、农产品已被投资者抛弃，这净减少的4678亿元存款去向哪里？

可以肯定相当一部分资金进入了影子银行体系。本报记者调查发现，这些资金或购买投资房地产或者地方融资平台的信托产品，或直接委托银行向需要资金的机构发放委托贷款，无论何种形式，都已变身为信贷资金。

我们认为，这是不当的宏观政策和金融机构合力的结果。长期的负利率使得存款资金寻求保值通道，诸多金融机构则以转型创新之名，帮助市场投资者实现“创意”融资，或“以价补量”放高利贷、或帮助客户放高利贷。投资者资金得以保值，金融机构在紧缩中保证了收益。看起来皆大欢喜，宏观风险被弃之一旁：影子银行令杠杆与流动性风险激增，泛滥的资金让资产价格上升，同时也推高了通货膨胀。

但是没有谁愿意主动放弃这个游戏。在影子银行膨胀过程中，每个人都相信泡沫可以维系，债务人将凭借其融资所得换取成倍的回报，债权人可以高枕无忧。不过紧缩本身就意味着刺穿泡沫的可能性很大。当这个膨胀的链条破灭，明斯基所说的“庞氏型债务人”出现之时，谁来为影子银行埋单？

也因此，中国银监会主席刘明康对影子银行的强硬是对的。他在多种场合提出要防范此种风险，银监会也对银信合作业务的态度强硬。为恰当评估影子银行体系的资金规模，央行提出了控制社会融资总量的概念。但显然，现在我们还没有看到具体的控制措施和手段。甚至在某种程度上，一些地方可能对影子银行的膨胀 “睁一只眼闭一只眼”，毕竟，它在信贷口子紧闭的情况下，对“保增长”功不可没。

影子银行理论的鼻祖明斯基说过：“在商人与金融中介机构积极谋利的世界中，创新者将永远领先监管者一步。当局若能约束银行业，并清楚了解影子银行业者与其他冒进的金融机构的所作所为，则比较有机会减缓经济失序膨胀倾向之冲击。”

于今而言，我们认为有两点需要关注。其一，货币紧缩如不能纠正负利率，只能逼迫更多资金在体系外寻求保值；其二，监管机构对于银行业的约束应侧重于制定各类资产的最低净值要求，将银行业的资产与净值比率控制在适当水平。这并不容易，也不可能毕其功于一役，不过要是不这么做，我们看到的风险就会酿成一场金融灾难。