何处寻找超预期行业？

经济观察报康洪涛/文

业绩持续复苏成定局

投资者对中报最关心的问题是：2009年中报数据能否说明上市公司业绩已经确立了底部的出现？收益质量如何？即利润增长更多的是由于经营利润而非投资收益或营业外收支带来的意外增长。为此，我们做了些统计，来予以说明。

单从数据来看，很明显地看出2008年三季度利润总和开始下滑，四季度在上市公司总体业绩上是属于最低水平，单季度利润总和由2008年二季度的高峰值回落了近8成，而一季度出现了明显的改观，虽然较去年一季度仍有差距，但环比增长超过200%。

由于数据不全，2009年二季度的数据暂时无法获得，但可以确信的是2008年四季度已经成为底部。从平均EPS来看，情况基本一致，去年四季度业绩单季亏损，2009年一季度均值开始转正，而从已经公布中报的这些家数据来看，单季平均EPS已经超过了去年二季度水平，虽然不排除A股历史规律，如年报好的公司公布时间较早，但我们对二季度数据还是充满信心。

从盈利质量来看，我们用经营活动净收益／利润总额的比值来进行衡量，剔除数据偏离过高或过低的样本上市公司，将各个样本的平均值计算如下：

我们发现，峰值出现在2008年年报期间，而2009年一季报为最低值，说明一季报中很多上市公司增长成分中仍有很多投资收益或营业外收支贡献，这一数据在2009年中报中得到了明显的改观，以上说明中报业绩的增长具有更高的可信度和持续性。

综上所述，上市公司业绩于去年四季度已经走出最低谷，经过一季度环比大幅上升后，底部基本确立，而中报利润质量状况表明，上市公司经营活动利润占比快速回升，说明经营质量得到一定改善，未来增长持续性更高。

超预期行业

基于中国经济已经基本走出经济危机的阴影，未来的半年将是逐步复苏的过程这一基本判断，我们认为大量上市公司的业绩存在着不同程度回升的预期。那么我们筛选股票的目标便锁定为在复苏中明显强于大市，甚至回暖势头超出市场预期的行业板块，这种筛选我们本着两条重要的原则：

其一，伴随着经济复苏带来业绩回升的板块，尤其是行业景气度提升速度超乎市场一般性预期的板块。根据这一逻辑，我们在众多的行业中，选择Wind净利润预期的一致预期作为基准，根据我们分行业的净利润增速，电力、化工、有色、交运设备、食品饮料、房地产、金融服务、医药生物和商业贸易行业的净利润增速显著高于市场的一致预期。也就是说，上述行业的业绩将会显著超出预期，并且这些行业除了医药、商贸等以外，基本上都隶属于周期性行业。

其二，在全球应对经济危机的过程中产生的通胀事实和通胀预期导致价值提升的行业，特别是这种价值尚未被完全发掘的行业。目前经济危机促使美元的强势地位发生了根本性改变，而资金的流动性催生了全球范围内有色金属、煤炭、黄金、地产各类资源价格的飙升以及国内上下游相关的钢铁、金融、电力等行业的复兴。

依据以上两点逻辑，我们选取商业零售、银行业、采掘业、化工行业作为样本，对其行业目前的境况做简单的解析。

商业零售：上半年消费和收入双双平稳增长，支持我们对零售行业下半年回暖的判断。 6月份社会消费品零售总额名义增15.0%，环比下降0.2个百分点，一方面由于假期因素影响，另一方面则是由于CPI降幅比5月份有所扩大；扣除物价因素，社销总额实际增长16.7%，与消费强劲的2008年平均值基本持平，表现出消费的刚性特征较为明显。

银行业：宏观经济的复苏和资产价格的回升使银行的资产质量风险得以释放，这使得银行的利润已经逐步走入上升通道，也使得银行利润更加具有可预见性。首先，经济复苏的路径已经从政府投资拉动走向民间投资驱动，对于银行来说意味着议价能力的提高，银行的信用风险溢价将逐步得到修复，贷款收益率也将因此上升。其次，流动性的泛滥催生通胀预期，而通胀预期将拉低未来的真实利率，随着我国 CPI逐步由负转正，这个因素和资本市场的赚钱效应一起，将使银行的存款出现活期化的趋势。综合考虑以上两个因素，在不考虑加息的前提下，以上因素对净息差的修复空间达到15个BP（基点）左右。我们的结论是，一季度超跌之后，银行业的净息差将进入中期的修复通道，关键事件包括存款的活期化和通胀预期。

采掘行业：主要包括煤炭股和中国石油，中国石油的利润是采掘行业利润的主要来源，从 2006-2008年的数据来看，分别占采掘行业利润的83%、74%和64%。考虑到今年以来石油价格的上涨和国内成品油价格的上调，预测中国石油的净利润较2008年增加15%左右。此外，由于煤炭行业在2008年的净利润基数较高，我们预计今年煤炭行业的净利润较2008年会有一定程度的下滑。

化工行业：化工行业总共有 174家上市公司，但是从行业内的利润来源结构来看，主要的利润还是来自于中国石化。从2006-2008年的数据来看，中国石化的净利润分别占化工行业的88%、74%和91%。考虑到今年以来国内成品油价格的上调，我们预测中国石化的净利润较2008年会出现大幅增长。随着经济的逐步复苏，我们认为基础化工的需求也将逐步恢复，基础化工产品的价格在2009年下半年也将逐步回升。

根据对已经发布中期预报的上市公司的统计，从中不难看出，商业、石油化工、金融服务、电力、食品、医药等行业也是属于预增预盈比例较高的板块。这种实际上的业绩预增公告与我们通过基本面复苏的迹象和通胀预期下选择的行业板块契合度很高。因此，我们的结论从中获得了事实依据的支撑，这更让我们坚信，在下半年以上几个行业中很可能催生出较丰富的投资机会。

投资脉络

根据我们对整个宏观经济和上市公司业绩回暖的预期，我们认为对于从业绩报告特别是中报里进行筛选，是不难寻求到相对的估值洼地和交易性机会的。鉴于我们下半年相对看好商业、石油化工、金融服务、电力、食品、医药等行业的业绩复苏，我们建议首先从这些板块内部进行挖掘。此外，针对中报我们仍然遵循着以下几点的选股逻辑：

行情进入到高位，滞涨股近期的补涨机会将越来越被市场挖掘，因此首要策略是选择总体涨幅不大的个股，比如选择些反弹以来股价未超过其最低点和历史高点之和的50%的个股。

时点选择上坚持“潜伏”策略，对中报预增股选择在中报公布之日前介入，而在中报公布利好之时可适当减仓，完成这种交易性机会，因为证券市场中利好总是提前兑现，这反映在股价波动上会提前启动，而在中报公告之时不排除有利好短期出尽的可能。

对中报同比去年增长，且环比一季报仍然增长的个股，在未来的行情中可做较为长期的跟踪和配置，因为经过了两个季度的观察后，盈利的持续将更为可靠，这样的个股在2009年年报披露时也许会给投资者带来更多的惊喜。

（作者为国元证券投资咨询总监，本文仅代表他个人观点）

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