恒大似乎度过了最困难的时光。

“每一个指标都是靓丽的指标。”8月30日，恒大地产（03333.HK）主席许家印在恒大中期业绩发布会上说。

2010年上半年，恒大地产营业额同比上升1142%，达到203.7亿元；毛利同比上升800%，达到49.5亿元，净利润由2009年的5.5亿元上升380%，至25亿元。恒大宣称，期末现金余额184.9亿元，可动用资金495.2亿元。

许家印亲赴香港参加中期业绩发布会，并向投资者推介恒大股票，许家印说，目前恒大住宅地产规模已经达到国内领先，“我们预计明年下半年进军商业地产”。

2004年扩张，2006年私募，2009年上市，2010年基本渡过难关，许家印似乎已经完成了其对恒大发展节奏的梳理与调整，进军商业地产，是其利用上市机遇早已预备的棋子。

开发“大跃进”

许家印的狂想始于2004年。

2004年，许家印决定摆脱广州市区域发展商角色走向全国，并制定了“规模+品牌”的发展策略，恒大招股说明书显示，在此期间，恒大成立超过200人的项目发展团队在全国找地。

但直至2006年，许家印先后向境外投行募集资金9.6亿美元，完成其第一轮私募。借此资金，恒大正式迈出了全国性扩张的步伐。

恒大首份招股说明书显示，2007年，恒大土地储备由2006年不足600万平方米膨胀至超过5000万平方米。

此后，恒大私募条款曝光，原本预备上市之后解套的恒大因为上市失败而陷入财务及资本市场的不信任危机，加之2008年全国性房地产市场疲软，许家印原本预备借助资本市场实现迅速扩张的愿望落空，恒大开发节奏亦被打乱。

恒大2009年年报显示，截至2009年年末，全年房地产收入为50.4亿元，交楼面积88万平方米。这意味着，自2007年实现全国性扩张之后，2009年，恒大全年仅完成88万平方米结算面积及50.4亿元的结算收入，2007年、2008年两年恒大房地产收入共65亿元，2007年、2008年和2009年三年，恒大房地产开发结算收入共115.4亿元，这一数据仅超过2010年上半年的一半。

早在2006年，恒大启动第一次上市计划时，许家印就规划，恒大上市之后必须实现规模上的全国领先，销售金额、销售面积、开发面积及土地储备四个指标全国第一。

2008年3—6月，许家印在恒大上市失败后赴港进行第二轮私募，为恒大筹集了5.6亿美元的资金。恒大在小心吸纳土地储备的同时，开始大规模开工建售。

但恒大2009年上市的招股说明书显示，截至2009年9月30日，恒大总竣工建筑面积410万平方米，许家印规模性开发的运营模式并未体现。

据恒大2009年年报，截至2009年末，恒大共有41个项目在建，同时在建面积高达1648万平方米。但此间，恒大土地储备仅微涨200万平方米。

随着恒大在建规模的迅速扩大，恒大2010年上半年营业额猛增1142%，达到203.7亿元，这一营业收入甚至将万科167.66亿元和中海175.5亿港元的营业收入抛至身后。鉴于恒大产品售价远远低于万科及中海，这意味着恒大2010年上半年竣工交付的面积可能是万科与中海同期交付面积的1倍以上。

许家印表示，营业额的计算来自于交付已售楼盘后的结算收入，此部分收入多数来自于2007-2008年开工的项目，与当年恒大开工面积增加相关，亦与恒大今年交楼面积增加有关。由此可见，恒大自2008年之后开工面积之大。

2009年11月，恒大登陆港股，募集资金31.9亿港元，随后恒大于今年1月及4月先后在资本市场上发行了两笔共计13.5亿美元的高息债券，并高调向外界宣称，两次融资之后，现金余额超过190亿元。

三轮融资之后，许家印终于得以在土地储备和在建规模上实现双重“大跃进”。截至2010年6月30日，恒大在建项目增至67个，在建面积增至2306万平方米，新增土地储备2221万平方米，总土地储备增至7238万平方米。

按照许家印的说法，恒大已经在土地储备、同期在建规模及销售面积三项指标上取得了全国第一。恒大中期业绩显示，恒大上半年销售面积为333.9万平方米，超过万科的320.2万平方米。

在此基础上，颇为得意的许家印透露了恒大进军商业地产的计划。他表示，恒大的策略是，当恒大在销售金额、在建规模、土地储备及销售面积四个指标均达到全国第一的时候，恒大将进军商业地产，其为恒大进军商业地产列出的时间表是明年上半年。

尽管恒大2010年上半年销售金额仅209.8亿元，远远落后万科，但恒大已经迫不及待地要进入商业地产了。

进军商业地产

8月26日，恒大发布公告称其已与深圳佳兆业集团签署协议，以19亿元的价格收购后者位于珠江新城的一栋商用物业。

许家印表示，恒大自成立以来一直是租赁写字楼办公，收购佳兆业项目之后，恒大将用作公司总部。“恒大有14个年头了，也是大上市企业，有1.3万员工，将总部迁往珠江新城佳兆业广场，将提升公司的形象和品牌。”许家印说。

同时许家印认为，恒大收购佳兆业广场的均价为1.6万元/平方米，当前周边写字楼价格为2.4万—2.8万元/平方米，从物业升值角度考虑，对恒大资产升值有利。许家印表示，恒大将占用其中1/4办公，剩余3/4出租。

“这几年还是会以住宅地产为主，明年下半年可能会进入商业地产领域。”许家印说。

但恒大进军商业地产的步伐似乎并非像许家印描述的那样保守。受限于上市公司信息披露的规定，许家印在8月30日的业绩发布会上欲说还休，但当日，许家印证实了恒大已经竞标北京中服地块。

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　　“我们请国际知名的设计公司设计了我们的方案，参与竞标。”许家印说。但其随后又表示，竞争中服地块只是恒大进军商业地产一次试验。

本报独家获悉，恒大进军商业地产已经进入实质性操作阶段，已于8月29日成立了专门运营商业地产的公司，该公司由许家印直接负责。有恒大内部人士表示，运营商业地产的相关公司将在一线城市及各省会城市寻找相应地块，用于城市综合体开发。

隐忧

许家印表示，进军商业地产，除去规模指标之外，现金流水平也是核心标准。

恒大中期业绩显示，截至6月30日，恒大持有现金、现金等值物及受限制现金184.9亿元。可动用银行授信额度252.4亿元，可收回合约销售款57.9亿元。

“我们银行信额和现有资金加起来有495亿元。”许家印说。

恒大首席财务官谢惠华表示，恒大总负债率调整至31.8%，净负债率调整至43.3%，两个负债指标在同行业当中偏低，财务杠杆运用合理。

许家印表示，在恒大上市之后，其对恒大现金流的要求标准是100亿元，今年1月之后，因为预感宏观调控即将到来，恒大现金流额度调整至日常持有150亿元。

在庞大的现金优势当中，恒大此前颇受质疑的上市前与投行签订的相关条约正在削减。

许家印称，恒大已于6月全额偿还了将于今年10月到期的一笔2.9亿美元的结构性担保贷款，同时其个人目前财务状况良好，将于今年11月6日按期补偿此前上市时与投行签订的股价补偿协议。

同时，恒大2009年上半年贷款总额252.73亿元。较2009年年末增长超过100亿元。恒大方面解释称，与贷款增长、土地储备增长和在建面积增加相关。

但恒大方面认为，恒大的贷款结构有明显改善，其中1年内短期贷款从2009年末占比44%下降至8%，而2—5年的长期贷款则从2009年末的37.6%上升至71.4%。

“总负债比率31.8%，他（许家印）觉得贷款少了，问负责信贷的同事，为什么不多贷一点款？”有恒大内部人士对本报表示。

据了解，恒大目前以项目融资为主，但是各个项目信贷由恒大总部直接负责，许家印对信贷部门的信贷数额进行考核。

鲜亮的财务数据并不能全面地说明恒大的财务现状。本报在恒大中期业绩总负债额一项中发现，恒大总负债额高达637.68亿元。其中，除去预收客户垫款 （大部分预售款即为已收销售楼款，但未交楼的总款项）219.46亿元，恒大2010年中期负债仍然高达418.22亿元。

“香港的报表是以信贷额度计算负债率的，因此我们计算负债仅计算了信贷与总资产的比率。这样我们得出的负债比是31.8%。”恒大相关财务负责人对本报解释。

这意味着恒大诸多银行贷款外的应付款项未计入负债比率。事实是，2010年中期，恒大流动负债（短期负债）总额则达398.1亿元，除去预售款之外，恒大仍有178.6亿元的短期负债，其中包括今年内必须付清的65.4亿元未付土地款。

恒大2010年中期业绩所公布的184.9亿元流动资金中，有85.36亿元为受限制资金，现金及现金等值物仅99.51亿元。未使用的银行授信额度多为项目融资授信，仅能用于已开发项目的后续投入，因而即便是加上未收回的57.9亿元合约销售金，恒大手中可流动资金的真实水平应在157亿元左右。

恒大的现金状况依然未能达到最优。