瑞银解读4万亿：大部分资金来自银行

经济观察网记者　袁朝晖　对于中央政府提出的4万亿经济刺激方案，瑞银集团大中华区首席经济学家汪涛对本网记者作出了自己的解读。4万亿投资方案中的大部分资金都将来自于银行，银行也将被要求向地方政府及其关联实体发放长期贷款来作为4万亿基础设施建设项目的资本金。她不认为大部分新增贷款最后都会变成不良贷款、成为政府的负担，但这种安排的主要问题在于缺乏透明度。

汪涛认为，从一开始就很清楚：并非所有的4 万亿投资都由政府出资，因此这个投资规模与政府投资支出并不存在一一对应关系。而且，全部的财政刺激还包括了各种减税以及社会保障支出增加，而这些并不在4 万亿中。最后，正如我之前所强调的，由扩张性货币政策及财政刺激导致的银行贷款增加，对维持国内需求增长的作用会超出财政刺激本身。

汪涛称， 4 万亿并非全部都由政府支出。中央政府预算计划承担4万亿中的11800 亿，其中2008年第4 季度划拨1040亿，2009 年划拨4875亿，其余在 2010年支出。所有这些都是新增开支。我们认为2008年第4 季度划拨的资金的实际效果大部分将在 2009 年体现，而今年预算的新增支出可能集中于前半年发放。综合这两项，4万亿中落实到今年的财政刺激大约为2009年GDP的 1.8% 。财政刺激还包括已公布的各种减税措施及社会保障支出的增加，这些并不包括在4万亿投资方案中。财政部预计2009 年增值税改革、以及各种税费减免（包括调高出口退税率）将减少约5000亿元的税收收入，但这其中包括了2008 年已进行的税制变化对全年的影响。我们估计 2008年第4季度以来，新的、“可选择的” 税收减免― 来自税收政策变化而非经济放缓― 带来的财政刺激约为3000亿，或GDP的0.9% 。这其中的大部分将使企业部门受益。此外，我们估计还有占GDP 0.3% 的财政刺激将来自于对医疗、教育和社会保障等社会事业的支出增加（超出正常增幅的部分）。

“因此，今年中央财政的、“可选择的” 财政刺激约为GDP的3% （包括2008年第4 季度划拨的资金）。那么地方政府会支出多少呢？表面上看，地方政府无力承担更多的开支，因为法律不允许他们出现赤字或借贷。由中央财政代地方财政在今年发行的2000 亿国债可能仅能够弥补后者的财政收入减少。然而，地方政府有望增加支出、而资金将来自于银行，于是就有了我们的重要问题：经济刺激的规模到底有多大？”汪涛说。

中国经济刺激的实际规模无法由财政支出或政府赤字简单衡量。所以，4 万亿投资方案中的大部分资金都将来自于银行，这其中包括了地方政府的一部分。银行被要求向地方政府及其关联实体发放长期贷款（期限超过10年）来作为4 万亿基础设施建设项目的资本金。我们将无从得知这笔数额会有多大，因为这将是银行贷款总额中的一部分。

“关于地方政府投资计划的规模有大量的报道和估计（一些人称高达18 万亿）。由于地方政府甚至拿不出所需资金的哪怕一个零头来为这些投资计划融资，我们建议投资者不要关注此类数字，而是应当注意银行贷款。不管地方政府的投资计划多么宏大，我们都只能从银行贷款中而不是财政刺激规模上看出来。当然，如果银行借贷给地方政府来进行公共投资，那么这些贷款实际上是准财政支出，应当视为财政刺激的一部分。这些刺激支出如果直接放在政府预算赤字上将更加透明。中国能承担更大的财政赤字吗？考虑到政府债务占GDP的比重不到20% 、并且有很大的空间在国内发债，我们认为可以。然而，事实是，政府决定把财政赤字限制在3% ，而银行贷款却似乎可以无限制地增长，因为今年5万亿的新增贷款目标其实是一个下限。” 汪涛介绍说。

汪涛特别提醒，政府已决定依赖于银行来为刺激方案提供大部分资金。在经历了几年前成本高昂的注资和重组、以及最近的存贷比下降后，中国的银行正好处于有利的位置来配合政府。因此，由于可以从之前的银行业改革和去杠杆化中得益，中国处于一个独一无二的有利位置可以增加杠杆化以维持内需增长。但是，我们认为准财政性质的贷款有负面效果。要说明的是，我们并不认为未来大部分的银行贷款都是准财政性质的贷款（相对于对私人部门的贷款）。我们也不认为大部分新增贷款最后都会变成不良贷款、成为政府的负担。依赖于银行而不是大增财政赤字的主要问题在于缺乏透明度。依赖于银行资金使得刺激方案中的各种项目到底支出了多少变得不透明。如前所述，很难知道相对于对市场部门的放贷、究竟有多少银行贷款将是准财政性质的，以及其具体投向哪个项目。更大的政府财政赤字至少需要经过全国人大的审核，而公众的意见也有可能引导支出更多地向社会保障体系等倾斜、而非投资。银行的准财政性贷款更有可能花在投资项目上，而更重要的是，它将不会受到公众的审核。另一个风险是这会使银行的资产负债表变得不透明。如果这种方式过度使用，它甚至可能会给银行的资产负债表、声誉、以及投资者信心带来负面影响。

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